近期證監會辦公廳和工信部辦公廳聯合印發《關于高質量建設區域性股權市場“專精特新”專板的指導意見》，強調區域股權市場作為重要的場外市場在服務“專精特新”企業方面的重要作用。央行等八部門印發《上海市、南京市、杭州市、合肥市、嘉興市建設科創金融改革試驗區總體方案》中也再次強調區域股權市場在優化私募基金份額登記轉讓及支持中小企業發展上的重要作用。自注冊制改革試點以來，資本市場在推進基礎制度系統性改革的同時也加快完善多層次資本市場體系建設，資本市場層次不斷豐富化、不同層次間定位逐漸差異化，多層次市場體系加速一體化。在全面注冊制改革趨勢下，當前我國正在加速彌補場外市場短板，推動形成“場內市場+全國性場外市場+區域性場外市場”的三層資本市場架構，場內市場中主板、科創板、創業板和北交所也日漸形成差異化定位發展。區域股權市場作為場外市場的重要組成部分，將進一步加強與新三板及場內市場的連通，發揮其在培育專精特新及中小企業上的重要作用，以廣覆蓋的場外市場支撐場內市場發展，加速形成高質量的資本市場體系。

　　一、注冊制撬動我國多層次資本市場體系改革

　　從境外成熟市場的發展經驗來看，高立體感、高區分度、高暢通感的市場體系是資本市場發展的重要趨勢。美國資本市場經歷長期發展形成了以紐交所和納斯達克為核心的場內資本市場以及粉單市場（面向暫不符合場內上市要求的企業）、OTCQX（面向不愿在場內上市的大市值企業）、OTCQB（面向初創公司）等在內的場外市場，在場內市場內部也形成多個層次，例如納斯達克的最高層全球精選市場板塊對標紐交所，面向藍籌公司，第二層全球市場板塊面向市值略小的企業，第三層資本市場板塊主要面向小市值或初創企業。英國資本市場在發展中也形成了較為標準的多層次市場體系，包括倫交所主板市場、倫交所AIM市場、全國性的未上市公司股票交易市場以及數個區域股票交易市場，其中前兩者分別面向成熟企業和初創高成長型企業，區域股票交易市場也是場內市場組成部分，可以交易地方企業股票也可以交易倫交所掛牌股票，各市場間連通性很高。從資本市場發展的一般規律來看，多層次資本市場的建設要兼顧市場層次、市場定位和市場銜接三大維度。

　　注冊制改革試點從市場層次、市場定位和市場銜接三方面推進多層次資本市場建設。市場層次方面，注冊制試點以來場內市場新增科創板和北交所，同時推動存量的深交所主板和中小板合并，市場層次更加豐富。市場定位方面，科創板定位為支持硬科技企業發展的平臺，創業板定位為支持成長期創新企業發展的平臺，北交所定位為支持創新中小企業發展的平臺，主板定位為支持大型成熟企業發展的平臺，四者有各自突出的定位，同時又在一定程度上形成良性競爭。市場銜接方面，轉板、退市制度的不斷完善以及證券發行端注冊制改革在很大程度上促進了市場一體化發展。

　　二、注冊制改革推進資本市場層次加速分化

　　資本市場層次不斷豐富化，場內資本市場通過新設層級來推進資本市場服務下沉。注冊制改革以來，場內市場增加科創板和北交所兩個重要的組成部分，科創板大幅放寬企業上市門檻，對凈利潤、營業收入、現金流量等財務指標的要求較為靈活，助推大批早期未盈利以及特殊架構的企業上市；北交所實現了交易所公司制的突破，并進一步改革了交易制度。新設科創板和北交所極大推進資本市場服務下沉，過去兩年科創板融資金額均超過了主板，截至2022年11月初，科創板上市公司接近500家，總市值接近7萬億元，北交所上市公司超過120家，總市值接近2000億元，場內市場層次進一步豐富化。

　　全面深化新三板改革，通過精細化分層來促進場外市場層次的豐富化。從2019年底開始，圍繞優化發行融資制度、完善市場分層、建立轉板機制、加強監督管理、健全退出機制五方面新三板開啟新一輪全面改革。在市場分層上，一是增設精選層，完善分層設置，針對精選層、創新層、基礎層三個不同層級設置不同的證券發行方式、交易方式、投資者門檻、信息披露、公司治理制度；二是明確三個層次的定位及服務企業門檻的差異性；三是建立“能上能下”的升層退層機制，暢通市場內的層級轉換。精細分層管理改革明確了層次化、立體化的改革大方向，同時也為后續北交所的設立奠定了基礎。截至北交所開板之前，新三板精選層、創新層、基礎層企業分別達到68家、1242家、5928家，企業梯度格局基本建立，立體感進一步提升。

　　在市場層次豐富化的同時，資本市場不同層次間定位逐漸差異化。主板支持大市值企業、成熟企業的定位進一步強化。2019年7月以來，主板上市366家企業（截至11月8日），整體呈現市值較高、行業集中在成熟領域等特征。從新上市企業市值和凈資產情況來看，這366家主板新上市公司中目前市值超過100億元的有近100家，超過1000億元的有10家，超過2000億元的便有5家，其中不乏中國移動（600941）、中國海油（600938）、郵儲銀行（601658）等大市值的龍頭藍籌股，366家主板新上市的公司2022年三季度末凈資產中位數為18億元。相比之下，科創板、創業板和北交所在注冊制下上市的公司中只有1家目前市值超過2000億元，注冊制實施后上市公司2022年三季度末凈資產中位數分別僅為16億元、12億元和4.3億元。從新上市企業的行業特征來看，這366家新上市公司中周期板塊公司數量達到244家，市值占比達到47%，金融地產板塊公司數量達到21家，市值達到15%，消費板塊公司數量達到47家，市值達到8%，科技板塊公司數量達到54家，市值達到31%，其中科技板塊市值主要由中國移動和中國電信（601728）貢獻（貢獻占比達到21%），在行業分布上主板呈現出明顯的周期板塊和金融地產板塊（合計市值占比達到62%）企業主導的特征。此外，主板新上市公司成立普遍較早，2010年之后成立的僅有38家，占比約10%，新上市公司的成立年限中位數明顯高于其他板塊，以服務成熟企業為主。從新上市企業的所有制屬性來看，366家主板新上市公司中的央企市值占比超過一半，國資企業合計市值占比接近60%。

　　在主板中，上證主板較深證主板服務大市值企業、成熟企業的特征更明顯。注冊制改革開啟以來，上交所主板新上市229家，深交所主板新上市137家，上證主板新上市公司目前（2022年11月初）的市值中位數（57億元）要高于深證主板（43億元），三季度末凈資產中位數（21億元）也高于深證主板（14億元）；上證主板新上市公司中2010年之后成立的僅16家，占比僅7%，低于深證主板新上市公司中2010年之后成立的占比（22家，16%）。

　　科創板、創業板和北交所近年來定位逐步明確，實現錯位發展。科創板在創立之初便定位為硬科技培育平臺，2021年證監會修訂科創板屬性指引，強調研發投入、發明專利、研發人員等科創指標，并形成了“4項常規指標+5項例外條款”的科創屬性評價指標體系，進一步強化科創板姓“科”的定位。截至2022年10月末，新一代信息技術產業企業數量達到184家，首發融資3333億元，生物產業企業數量達到104家，首發融資1542億元。注冊制下“硬科技”得到充分的發展，2021年科創板上市公司全年研發投入金額合計達到852.40億元，研發投入占營業收入的比例平均為13%，2021年科創板公司全年合計新增發明專利7800余項，平均每家公司擁有發明專利數達到108項，66家次公司牽頭或者參與的項目曾獲得國家科學技術獎等重大獎項。創業板在創立之初定位為支持初創企業的平臺，2020年證監會、深交所發布一系列文件，明確規定創業板要適應“創新、創造、創意的大趨勢”，支持傳統產業與新技術、新產業（300832）、新業態、新模式深度融合，也就是“三創四新”。創業板注冊制改革之后新上市的近400家公司中新興行業（TMT、醫藥等）公司的數量和市值占比均約接近30%，企業普遍較為年輕，吸引了多家成立不足5年的企業上市，且新上市公司目前的市值中位數為34億元，相對主板，其服務成長期企業、創新企業的定位突出；相對科創板，其企業的硬科技屬性普遍偏弱。北交所定位為服務創新中小企業的平臺，嫁接大量新三板精選層企業，相對科創板和創業板，其上市公司規模更小，當前市值中位數為8億元，上市公司最高市值不足400億元，服務中小企業的特征更為明顯。

　　三、注冊制改革推進多層次資本市場一體化發展

　　市場向上通道打通，市場暢通度提升。新三板自2020年開始精細分層管理改革，2021年北交所設立新三板精選層企業平移至北交所，剩余的創新層既可以直接接納掛牌企業，也可以接納基礎層向上升轉層的企業，兩種方式掛牌的條件基本一致，意味著在低層次市場掛牌的企業一旦符合高層次市場掛牌的要求便可向上升層。西方發達資本市場的經驗表明，靈活轉換的場內外市場是提升資本市場上市公司質量的重要基礎。2021年北交所的成立一方面推動了場內市場服務的進一步下沉，另一方面通過接納新三板掛牌企業實現了場內外市場的銜接。注冊制試點推動的市場層次改革不僅暢通了新三板內部不同層級間企業的流動渠道，也打通了新三板向場內交易所市場轉板的渠道。當前已有123家（截至11月9日）新三板公司轉板北交所，向上升層和轉板的企業數量也明顯提升。2017年以前，新三板掛牌企業向上轉板至上交所和深交所上市的情況很少。2017-2019年，由新三板成功轉板至場內市場的上市企業分別為18家、23家、44家，注冊制改革試點以來，新三板掛牌企業向上轉板的活躍度明顯提升，2020年、2021年和2022年（截至11月初）向上轉板數量分別達到142家、176家、105家，多層次資本市場間的銜接明顯優化。

　　退市制度不斷完善，市場優勝劣汰的功能有所提升。自2019年試點注冊制改革以來退市制度不斷暢通，2020年3月新《證券法》將上市公司退市制度改革下沉到證券交易所，同年4月創業板退市改革簡化了退市流程，一并取消暫停上市和恢復上市機制；同年12月，滬深交易所發布退市新規，從財務類、交易類、規范類、違法類四個方面推出更嚴格的退市制度，并大幅縮短退市所需要的時間，退市整理期從30日降低至15日，有利于讓更多不具有持續盈利能力、不符合繼續上市條件的企業退出A股市場。2019年之前，A股每年退市公司的數量很少，均在個位數，并且以吸收合并為主；注冊制實施以來，2019-2021年間A股退市（不包括向上轉板）數量分別達到12家、20家、23家， 2022年前10月退市數量達到46家，注冊制改革在暢通市場“入口”的同時也打通了市場“出口”。

　　四、四大舉措加速構建高質量資本市場體系

　　一是進一步完善三層級的資本市場體系架構。從整體來看，當前我國一方面基本形成了“場內市場+全國性場外市場+區域場外市場”為主的三層資本市場架構。由上海、深圳、北京三大交易所構成場內市場，由新三板構成全國性場外市場，由35家區域性股權交易市場構成區域場外市場，這一架構與美國、英國、日本等市場基本相同，只是在發展順序、發展強弱上有所不同。未來高質量資本市場體系發展在市場層次上將進一步完善三層架構，針對最上層的場內市場進一步做精做優，將交易所市場做成全球領先的精英市場；針對中間層的全國性場外市場逐步提升市場活躍度，強化其在多層次市場體系中的銜接作用；針對最下層的區域股權市場，要發揮其在培育專精特新企業上作用，推動市場服務不斷下沉，進一步強化資本市場對實體經濟的服務功能。另一方面，場內市場各板塊之間差異化發展特色也將進一步強化。主板市場將繼續積極服務大市值企業、成熟企業，通過并購重組等資本市場運作來推進產業轉型和產業鏈整合，服務好國有企業整體上市和混合所有制改革的需求。科創板和創業板將繼續服務好“硬科技”和“三創四新”，通過板塊的發展來帶動市場生態的改善，形成支持創新資本形成的投融資生態和金融服務模式。北交所積極發揮好對專精特新等中小企業的扶持，成為服務創新中小企業的主陣地，進一步連通場內市場與場外市場。

　　二是加快推進全面注冊制改革，在鼓勵市場層次板塊差異化發展的同時推進市場基礎制度一體化。目前在場內市場，科創板、創業板和北交所都先后推行注冊制改革，2021年中央經濟工作會議上也明確提出推進全面注冊制改革，要加快推進滬深主板市場的注冊制改革，在最大程度上消除不同層次板塊間的制度差異，更好發揮交易所在市場交易方式、交易產品、交易服務平臺等方面的組織作用，引導各大市場板塊形成差異化競爭發展態勢。同時，在發行、交易等基礎制度上推進場內市場一體化發展。

　　三是借助三大舉措全面激發區域股權市場活力。其一，持續提升區域性股權市場與新三板及場內市場的連通度。近期中國證監會辦公廳工業和信息化部辦公廳引發《關于高質量建設區域性股權市場 “專精特新”專板的指導意見》，鼓勵有能力的區域股權市場要積極設立“專精特新”專板并通過分層管理和上市培育支持合適的企業登陸北交所。未來區域股權市場要發揮在培育“專精特新”及優質中小企業資源上的重要作用，鼓勵各地為區域股權市場掛牌企業提供新三板及場內市場的“直通車”服務。其二，探索以城市群為載體，推進城市群內區域股權市場的信息共享機制。近期央行等八部門發布《上海市、南京市、杭州市、合肥市、嘉興市建設科創金融改革試驗區總體方案》，其中明確提出支持試驗區內區域性股權市場開展私募基金份額登記托管、質押業務，推動試驗區內區域性股權市場數據資源共享。當前我國正在以城市群為載體推進區域協調發展，在區域資本市場發展上，可積極探索城市群內不同省份間區域股權市場的信息共享和互認機制。以長三角科創金融改革試驗區為樣本，快速積累經驗，并將相關發展經驗進一步向全國推廣。其三，推動私募基金與區域股權市場之間的合作，引導資金投小投早。要鼓勵私募股權基金加大對區域性股權市場掛牌企業的投資，進一步支持區域股權市場發展；鼓勵區域性股權市場在創投基金的“募投管退”過程中發揮積極作用，大力發展S基金，促進投資份額的轉讓；鼓勵通過政府外部增信、知識產權證券化、專利及商標抵押等多元方式給科技創新企業提供綜合金融支持，積極探索構建“地方城商行+證券公司+私募股權機構+政府引導基金+區域股權市場+區域科創企業”的綜合金融服務新方式，解決中小企業融資難和投資機構投資難并存的問題。

　　四是加快推進場外機構間市場建設。一方面，加快完善登記、結算、信息披露等基礎設施建設。建立場外市場間的互聯互通機制，提升場外機構間市場與其他場外市場及場內市場之間的有效銜接和有機聯系，實現其與各交易場所、登記結算機構之間互聯互通。推動建立信息統一的場外登記體系，進一步優化場外私募產品登記結算互聯互通機制。另一方面，豐富金融產品，強化證券公司在多層次市場體系建設中的作用。鼓勵場外市場體系加大金融產品創新，更好滿足企業差異化的融資需求，在債權融資上可積極考慮推出高收益債、私募可轉債、服務于中小科技創新企業融資的資產證券化等場外特色直接融資產品；在股權融資上可積極探索開展非上市非公眾企業債轉股業務。鼓勵證券公司在現有柜臺市場的基礎上進一步豐富業務品種，發揮證券公司在場外市場的產品制造商、市場做市商、客戶經紀人的多重作用。

　　[33]