1—7月，國際銅價在美國“232”調(diào)查以及“對等關(guān)稅”政策的雙重影響下，走勢一波三折，政策的不確定性對銅價的擾動極為顯著。下半年，美國關(guān)稅政策的不確定性對銅價的擾動或不如上半年明顯，銅的定價核心因素將更多地回歸宏觀面與基本面。

　　宏觀面需關(guān)注美聯(lián)儲政策變化

　　1—7月，國際銅價在美國“232”調(diào)查以及“對等關(guān)稅”政策的雙重影響下，走勢一波三折。政策的不確定性對銅價的擾動極為顯著，主要集中在兩個方面：一方面，4月初，美國面向全球多個國家發(fā)布超出市場預(yù)期的“對等關(guān)稅”政策，受此影響，LME銅價在短短3日內(nèi)大幅下跌約16%；另一方面，7月底，“232”調(diào)查終于落地，結(jié)果顯示美國不對精煉銅加征關(guān)稅，而50%關(guān)稅的征收對象為銅材等制品，這一結(jié)果導(dǎo)致COMEX銅價單日下跌幅度達17.7%。下半年，美國關(guān)稅政策的不確定性對銅價的擾動或不如上半年明顯，銅的定價核心因素將更多地回歸宏觀面與基本面。

　　從宏觀層面來看，對銅價最為有利的宏觀環(huán)境為美國經(jīng)濟呈現(xiàn)“弱而不衰”的態(tài)勢，并且美聯(lián)儲降息預(yù)期持續(xù)向好。當(dāng)前，美國經(jīng)濟走弱與商品通脹并存的“類滯漲”局面抑制了美聯(lián)儲降息空間，在降息預(yù)期未能得到大幅改善的情況下，銅價的上行空間依然受到限制。

　　今年以來，美國經(jīng)濟的主要增長動力邊際走弱，美國一季度和二季度的GDP增速分別為-0.5%和3%，其中，拖累項主要集中在凈出口、商品消費以及政府支出等幾個方面。凈出口對GDP造成拖累，主要是因為在關(guān)稅預(yù)期的影響下，企業(yè)提前進行“搶進口”操作，導(dǎo)致進口量激增，凈出口差額大幅收窄。自2020年新冠疫情暴發(fā)對經(jīng)濟造成沖擊之后，居民消費熱度盡管在短期內(nèi)出現(xiàn)過短暫回升，但隨后便逐步降溫。政府支出的減弱則源于特朗普政府主導(dǎo)的政府提效舉措。

　　此外，美國制造業(yè)及房地產(chǎn)行業(yè)也出現(xiàn)了不同程度的走弱跡象：美國制造業(yè)PMI自年初以來持續(xù)下滑，3月起便一直處于收縮區(qū)間，制造業(yè)景氣度低迷；美國NAHB房地產(chǎn)指數(shù)自年初以來也一直在回落，7月，NAHB指數(shù)為33，處于較低水平。

　　在經(jīng)濟走弱的過程中，美聯(lián)儲通常會同步開啟降息進程，然而今年特朗普上任后，大力推行進口關(guān)稅政策，關(guān)稅推高了進口商品成本，加重了美國企業(yè)和消費者的負(fù)擔(dān)。因此，美國關(guān)稅政策是否會加劇通脹，成為美聯(lián)儲是否重新開啟降息的關(guān)鍵考量因素。

　　目前，美聯(lián)儲對后續(xù)降息路徑仍保持觀望狀態(tài)，既沒有明確地釋放出降息信號，也沒有排除降息的可能性。在9月會議召開之前，美聯(lián)儲會收到兩份關(guān)于就業(yè)和通脹的報告（7月和8月），這兩份報告決定美聯(lián)儲9月議息會議的決策以及后續(xù)的降息路徑。

　　從通脹的實際表現(xiàn)來看，美國CPI同比在1—4月期間逐漸走低，自5月開始出現(xiàn)回升。具體到分項來看，通脹上升的主要動力來自核心商品，而具有一定韌性的核心服務(wù)通脹目前仍然可控。從交易層面來看，7月，美國CPI同比增長2.7%，低于預(yù)期的2.8%，且就業(yè)市場出現(xiàn)降溫跡象（特別是5—7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅下調(diào)），市場已經(jīng)開始提前對美聯(lián)儲重啟降息進程進行定價。

　　從整體來看，當(dāng)前，美國通脹壓力或許還不足以阻止美聯(lián)儲重啟降息，但實際降息幅度存在不確定性，需重點關(guān)注就業(yè)市場的走弱跡象以及通脹上升的幅度。

　　原料供給端的約束仍存

　　從基本面來看，原料端的供應(yīng)短缺以及需求端展現(xiàn)出的韌性，為銅價構(gòu)筑了堅實的底部支撐。根據(jù)國際銅業(yè)研究小組（ICSG）發(fā)布的數(shù)據(jù)，1—5月，全球銅礦產(chǎn)量為952.40萬噸，同比增長3.27%；全球主要銅礦企業(yè)在一季度公布的產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示，合計銅礦產(chǎn)量同比增長1.2%，環(huán)比下降9.30%，同比增速未達預(yù)期。根據(jù)ICSG的預(yù)測以及當(dāng)前主要礦企給出的2025年產(chǎn)量指引，鑒于潛在的礦山生產(chǎn)擾動因素，2025年，全球銅礦產(chǎn)量增速或低于2.5%，礦端產(chǎn)量整體增幅有限。

　　由于銅礦產(chǎn)能增速低于冶煉產(chǎn)能增速，今年初開始，現(xiàn)貨TC便持續(xù)下行，逐步進入負(fù)值區(qū)間。即便如此，除小型冶煉廠外，目前，冶煉行業(yè)整體并未因負(fù)TC而出現(xiàn)明顯的減產(chǎn)現(xiàn)象。1—7月，中國電解銅累計產(chǎn)量達776.73萬噸，同比增加82.08萬噸，增幅為11.82%。冶煉廠能夠維持供給韌性，得益于長單TC的鎖定以及副產(chǎn)品收益的補充。今年年初，長單TC為21.25美元/噸，硫酸、黃金和白銀等冶煉副產(chǎn)品的價格也持續(xù)回升，使得冶煉廠仍能保持一定的現(xiàn)金流利潤。后續(xù)需持續(xù)關(guān)注TC及副產(chǎn)品的收益狀況，若TC持續(xù)處于低位、副產(chǎn)品價格顯著承壓，導(dǎo)致冶煉廠面臨現(xiàn)金流虧損，冶煉端才有可能出現(xiàn)階段性減產(chǎn)。

　　從中長期來看，礦冶平衡的實質(zhì)性改善仍需通過礦端產(chǎn)能的持續(xù)釋放與冶煉產(chǎn)能出清的雙向優(yōu)化來實現(xiàn)。礦端與冶煉端的矛盾在短期內(nèi)或許會因冶煉產(chǎn)能減產(chǎn)以及礦端產(chǎn)量放量而得到緩解，然而供給“瓶頸”的根本性消除必須依靠礦端產(chǎn)能的持續(xù)釋放以及冶煉產(chǎn)能出清才能夠?qū)崿F(xiàn)。礦端與冶煉端的矛盾在短期內(nèi)很難從根本上得到解決，需要借助產(chǎn)業(yè)鏈供需博弈、政策調(diào)整等方式來逐步緩解。因此，在需求端沒有出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)弱的背景下，供給端原料偏緊的狀況在短期內(nèi)依舊能夠?qū)︺~價形成強勁支撐。

　　在低TC背景下，冶煉廠更多轉(zhuǎn)向利用廢銅作為原材料的補充。2022年至2025年5月，廢銅流向冶煉端的比例從43.24%提升至66.98%。中國作為全球最大的廢銅進口國，今年上半年，廢銅進口量為95.54萬噸，同比僅增長3.60%，增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于往年同期水平，主要是受美國進口廢銅下滑的拖累。1—7月，COMEX銅價持續(xù)顯著高于LME銅價，且受中美之間關(guān)稅的影響，以COMEX合約計價的中國廢銅進口商從美國進口廢銅的數(shù)量大幅減少。1—6月，中國自美國進口廢銅降至近年來的低點，約為13.28萬噸，同比下降42.04%。

　　8月，美國針對銅發(fā)起“232”調(diào)查，要求將美國生產(chǎn)的25%高質(zhì)量廢銅在國內(nèi)銷售，并且美國還將對銅材加征50%的進口關(guān)稅。上述政策促使更多的美國自有廢銅在其境內(nèi)進行冶煉和加工，中國自美國進口的廢銅原料將進一步收緊。此外，受海外建筑業(yè)和制造業(yè)處于低迷狀態(tài)的影響，廢銅的整體產(chǎn)出也較為低迷，全球廢銅市場趨緊將成為未來幾年制約以廢銅為原料的精煉銅產(chǎn)量的因素之一。

　　需求展現(xiàn)出較強的韌性

　　銅需求端展現(xiàn)出較強韌性，今年以來，中國銅需求以及電網(wǎng)需求表現(xiàn)出色。ICSG發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1—5月，全球精煉銅消費量同比增長3.6%，其中，中國銅消費增速強勁，達12.18%，有效對沖了歐盟、美國和日本消費增速下滑的影響。歐盟、美國和日本精煉銅消費量同比分別下降2.31%、2.01%和9.29%。根據(jù)ICSG的預(yù)測，2025年，全球精煉銅需求增速約為2.7%，且下半年需求增速或有所放緩。

　　國內(nèi)方面，強勁的用銅需求主要由電網(wǎng)和新能源領(lǐng)域驅(qū)動，而房地產(chǎn)行業(yè)則持續(xù)對銅終端需求造成拖累。2025年，中國電網(wǎng)總投資計劃超過8250億元（其中，國家電網(wǎng)6500億元、南方電網(wǎng)1750億元），較2024年增長約2200億元。1—6月，中國電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計同比增長14.58%，電網(wǎng)板塊投資增速依然穩(wěn)健。

　　近年來，新能源汽車、風(fēng)電和光伏用銅占比不斷提升，與傳統(tǒng)銅下游終端需求增速相比，新能源領(lǐng)域用銅增速依然可觀。1—6月，中國光伏新增裝機量、風(fēng)電新增裝機量以及新能源汽車產(chǎn)量同比分別增長105.15%、104.64%和41.41%，電網(wǎng)及新能源領(lǐng)域的需求高增長有效對沖了房地產(chǎn)行業(yè)低迷帶來的需求拖累。

　　下半年，中國銅需求增速或面臨一定挑戰(zhàn)，這主要是由于2024年下半年需求基數(shù)較高，以及市場預(yù)期家電和光伏行業(yè)下半年需求會邊際走弱。家電方面，主要需求影響是外銷壓力所致。從4月起，外銷排產(chǎn)節(jié)奏呈現(xiàn)趨勢性下滑態(tài)勢，主要原因來自三個方面：一是海外市場前期備貨高峰期已過，市場逐漸進入去庫存階段；二是去年同期外銷產(chǎn)量基數(shù)較高；三是出口面臨關(guān)稅壓力。光伏行業(yè)則是受到上半年因并網(wǎng)電價進行“新老劃斷”政策的影響。企業(yè)為鎖定收益，在窗口期集中趕工，使得上半年裝機規(guī)模迅速增長，下半年需求可能因提前透支而增速放緩。因此，盡管下半年需求仍具備韌性，但整體增速預(yù)計將稍有下降。

　　庫存有望再次開啟去化

　　庫存方面，當(dāng)前，全球銅顯性庫存約為60萬噸，庫存的絕對水平處于近年來的中性區(qū)間。從庫存趨勢變化情況來看，3—6月，全球累計去庫約20萬噸；進入7月，隨著消費淡季的到來，庫存開始累積，預(yù)計在“金九銀十”傳統(tǒng)旺季的帶動下，庫存有望再次開啟去化進程。

　　從庫存分布結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前，市場的擔(dān)憂主要聚焦于COMEX銅庫存處于歷史高位。上半年，受“LME銅—COMEX銅”套利行為的影響，美國約有35萬噸銅的“額外進口量”，市場擔(dān)心美國難以在短期內(nèi)消化這些庫存冗余。但考慮到美國50%的進口關(guān)稅是針對銅材，并不涵蓋精煉銅，美國后續(xù)銅材進口量可能會下降，進口部分的損失或刺激美國本土加工企業(yè)增加對國內(nèi)精煉銅（包括COMEX庫存）的采購與加工，以此補充供應(yīng)。因此，銅材進口的減少有望通過刺激本土加工需求，消化部分COMEX銅的超額庫存。

　　從總體來看，當(dāng)前，銅的基本面狀況較為良好，LME銅價或在9400美元~10000美元/噸區(qū)間震蕩。下半年，全球銅價面臨的機遇與風(fēng)險并存，供給緊缺以及需求所展現(xiàn)出的韌性，為價格構(gòu)筑了底部支撐，若美國經(jīng)濟不出現(xiàn)衰退風(fēng)險，且美聯(lián)儲重啟降息周期，銅的金融屬性將得以顯現(xiàn)。

　　 轉(zhuǎn)自：中國有色金屬報