國際貿易保護，國內經濟增速下行壓力較大，地產限購、制造業難升，基建投資預期較高。在經濟增速向下、房地產限購背景下，基建投資仍是短期穩增長的重要手段。2015年基建固投同比增速達17.3%，遠高于同期制造業固定資產投資增速8.1%及房地產開發投資1.0%的增速。截至今年10月，基建固投累積同比增速達17.6%，同期地產開發和制造業固投同比增長6.6%和3.1%。根據我司宏觀組研究，今年11-12月份只剩3.3萬億元支出空間，去年同期為4.2萬億元，差額8,674億元，下階段預算內財政壓力仍然較大，16年年底基建投資料難大幅提升。同時根據我司建筑組預測，明年基建投資增速大概率在18%以上，2011年至今18個季度基建增速中樞為16.9%，從小至大75分位20.6%，綜合考慮明年經濟增長壓力、財政支出提高能力和PPP等新模式對基建影響，我們以下分析假定明年基建增速為19.0%~19.5%。

2004 年至16 年10 月基建、地產、制造業固定資產投資同比增速情況

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　　分行業看，傳統基建彈性小，看好地下管廊、海綿城市和城市軌交。2015年傳統基建公路和鐵路投資同比增長6.2%/1.3%，增速遠低于基建均值，主要由于傳統基建基數較大，部分發達地區邊際效應較低。

2006 年至今公路固定投資額及同比增長

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2006 年至今鐵路固定投資額及同比增長

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中國城市軌道交通已建、在建及計劃建設情況

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　　地下管廊與海綿城市建設方面，根據《“十三五”中國要上的100 個大項目》，國家明確提出加強海綿城市，建設地下管廊（網）建設，未來五年我國海綿城市建設的投資需求有望達到2 萬億元，地下管廊建設的投資需求可達1.5 萬億。

海綿城市試點城市情況

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　　分地區看，京津冀一體化重點工程終啟動，料將拉動華北水泥需求。按國家統計局口徑比較全國東、中、西部地區基建投資增長情況，可以發現國內中、西部地區基建投資增速高于東部沿海發達地區。一方面地區經濟增長中基建投資占主導地位，一方面地區經濟發展潛力較大，基建投資邊際影響高。對比東部發達地區可以發現，傳統基建公路、鐵路等項目在中西部缺口仍然存在，對應建材需求主要為水泥等傳統建材，因而看好當地水泥需求，尤其是西北地區基建拉動需求較強。另外京津冀一體化帶動基建重點工程投資料將大幅提升，很多基建項目今年下半年剛開工，明年正式啟動，水泥需求將有所提升，例如“水曹鐵路”、“興延高速”、“京沈客專”，在建的“唐陶鐵路”，“玉田高速”、將啟動的新機場建設、承德的“喀赤鐵路”。京津冀項目將于明年密集啟動，料將拉動華北地區基建需求。

2011 年至今全國及東部、中部、西部地區基建投資增速

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2011 年至今全國及東部、中部、西部地區地產投資增速

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　　地產銷售方面，15 年全年銷售面積YOY+6.5%，16 年年初至今銷售面積YOY+26.9%，對地產去庫存有正面影響。銷售端復蘇帶動資金回籠，當前宏觀環境下人民幣外流壓力較大，當局有意愿驅動地產銷售回款流回地產行業，但主要城市仍未放開地產供給，因而表現為資金流向地產開工端和地產銷售端。15 年全年地產竣工面積YOY-6.9%，16 年年初至今竣工面積YOY+12.1%；15 年全年新開工面積YOY-14.0%，16 年年初至今新開工面積YOY+6.8%，呈現復蘇狀態。從地產產業鏈順序來看，地產銷售利好順序依次是地產竣工、地產在建和地產新開工，按照歷史來看地產銷售往往率先利好地產竣工，影響或可持續3-6 個季度。

2006 年至今地產銷售、竣工和新開工面積同比增速

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地產產業鏈建材涉及順序

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　　限購城市二手房交易占比較大，抵消了地產限購沖擊。另一方面本輪限購主要發生在一二線城市，一二線二手房銷售面積和套數占比一般在45%~65%之間，三線及以下城市才是地產新增投資主力；縱向看，2013-15年樣本中21城平均的二手房交易占比年均提高3個百分點，倒推回去可以發現，2011年一手房的占比比現在高12個百分點左右。一手房地產鏈影響較小，二手房翻新需求剛性，因而我們進一步認為本輪限購對地產鏈的影響比上一輪小，地產鏈需求不宜過低。

2015年我國21個城市二手房銷售套數占全部商品房銷售比例

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　　短期看1-3 個季度成本仍在低位，中期看一方面成本端17 年同比難以改善，另一方面油價有上漲趨勢。我們判斷17 年三季度前成本端仍能保持低位，同時美國頁巖油開采或將在50 美元位置對油價和相關產品成本有下壓作用。當前行業毛利率有所回升，距離歷史高位還有近3 個百分點差距，基于后文預測，我們判斷本輪水泥毛利率頂峰或出現在本季度；玻璃毛利率明年三、四季度見頂；家裝和其他建材毛利率有所分化，整體看明年二、三季度或可見頂。

　　成本端看，受益于年初低油價帶動的大宗商品價格低位徘徊和國家供給側改革政策，天然氣、煤、油品等能源和PVC、瀝青、化工產品等原材料價格均處于低位。管材、防水等行業加強了冬儲，在16 年年初儲備了較多低價原材料，根據調研了解，這些原材料庫存一般在3-6 個月時間內逐步使用，公司則一般采取加權平均成本法計入會計，原材料價格提升可能在未來2-4 個季度逐漸體現，在明年建材價格上行期成本上升對毛利影響或不明顯，但18-19 年建材價格上漲有可能不抵原材料和能源價格上漲。

　　從原材料價格波動幅度來看，年初至今主要原材料和能源價格上漲超20%，部分地區部分產品價格上漲超過30%，但近期價格已呈穩定態勢，如果美國頁巖油頁巖氣開采確能將國際油價穩定在50 美元上下，則在石油價格拉動下相關原材料和能源價格波動有限。當前原油價格在上半年均價上方17.4%位置，因而我們推斷明年全年上游原材料和能源價格上浮應在10%-15%左右。

2014 年至今布倫特原油現貨價

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2014 年至今全國液化天然氣出廠均價

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　　當前建材行業毛利率處于低點回歸階段，距離歷史高點（2011年以前）仍有近3個百分點的距離，年初至今行業毛利平均較去年同期提升2.7個百分點，考慮到今年年初大宗商品價格處于低點，同時行業庫存平均達到3-6個月，因而如果明年全年行業價格維持在當前水平，則毛利率同比略有降低，但仍將高于去年。

2011 年至16 年3 季度建材行業平均毛利率

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　　2016年初至今全國水泥價格普漲，高標水泥均價從年初的250 元/噸上漲至337 元/噸，漲幅達35%，其中華北、華東、西南地區漲幅較大。

華北地區高標水泥均價（元/噸）

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東北地區高標水泥均價（元/噸）

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華東地區高標水泥均價（元/噸）

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中南地區高標水泥均價（元/噸）

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西南地區高標水泥均價（元/噸）

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西北地區高標水泥均價（元/噸）

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　　需求方面，根據2006-15 年房地產、基建和農村固定資產投資額、投資增速和投資增速變動，我們構建回歸模型測算三項投資增速的變動值對水泥產量增速的影響。根據模型測算，房地產、基建和農村投資增速變動對我國水泥產量的影響分別為43%、32%和25%。年初至今地產投資同比上漲6.6%，基建投資上漲17.6%，假設農村固定資產投資下降3.5%，則模型測得水泥需求上漲2.6%，年初至今水泥需求實際上漲2.6%。展望明年，由于地產限購對地產投資具有不利影響，且地產投資對水泥需求貢獻更大，因而我們判斷明年水泥產量增速大概率下滑，如果明年地產投資增速為4.6%、基建投資增速19.6%、農村投資下降3.2%，則水泥需求增速將降至2.2%。

2016/17年水泥需求測算

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　　供給方面，16 年行業新增產能1.5%，華南新增產能較多。據中國水泥網統計，截至2015年末全國共有1,765 條新型干法熟料生產線，產能合計達18.1 億噸。今年年初至今行業新增3 條生產線，新增產能357 萬噸，主要位于甘肅、貴州和湖北地區。根據卓創資訊和數字水泥網的數據，我們預測華南地區年內新增產能可達5.3%，壓力較大；華北地區山西和內蒙地區新增2.9%；其余地區增速均在2%以內。根據調研了解，當前部分小產能產線被債權人接管，如果水泥價格繼續上漲，供給端或存在增加可能，因而我們認為明年水泥價格大概率前高后低。

2016年水泥分區域產能沖擊情況

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　　華北方面受益京津冀一體化發展和金隅冀東合并，邊際改善最為明顯。需求方面，今年1-9月華北地區固定資產投資增長了9.2%，水泥產量同比增長9.0%，其中京津冀地區水泥產量增長了14.0%。京津冀一體化政策的落地和推進是水泥需求增長的核心推動力：1）交通一體化：建成“二環八通四連八港八樞紐”為骨架的綜合交通運輸網絡，未來三年將有2000公里鐵路及2000公里公路陸續開工，根據測算，目前規劃內的項目若全部開工將帶來新增需求接近2000萬噸，占京津冀2015年需求總量的比例接近20%。2）產業和人口轉移將為區域房地產發展帶來機會，尤其是河北省的城市化率仍較低（46.5%，低于全國平均），未來隨著產業遷入和經濟發展，人口匯聚有望帶動地產需求提升，從而大幅提升水泥需求。

　　供給方面，金隅股份與冀東水泥實現整合，兩者整合后在京津冀地區的熟料產能將接近6000萬噸，水泥產能7800萬噸，占京津冀總產能的59%和40%，整合后區域競爭格局大幅改善，推動水泥價格持續提升。年初至今，京津冀是全國水泥價格表現最好的地區，累計上漲接近150元/噸，漲幅達到61%，目前高標號水泥到位價在370-400元/噸，處于全國最高水平。錯峰生產和環保淘汰是未來進一步優化供給的措施。以2015年底的產能數據測算，截至今年8月底，京津冀地區熟料產能利用率僅為62%。隨著京津冀地區空氣防治任務的加強，由政府部門和行業協會牽頭，企業之間達成共識，錯峰生產將成為行業常態，促進區域供需進一步改善。

2016年PPP項目庫金額

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　　西南水泥需求空間較大，供需格局較好。統計PPP項目庫中各省的項目總額可以發現，西南省份的PPP項目儲備額居于前列，其中貴州第一，云南四川分列四五位，整體金額占全國總量的20%，基建潛在有較強力的需求。供給方面預計2017年區域最多有3條新線投產，新增熟料/水泥產能分別為380萬噸和600萬噸。其實西南地區整體的供需格局在全國屬于中上游，固定資產投資增速雖然近3年出現下滑，但依然保持在15%以上，遠好于全國水平，水泥產量也一直保持了正增長。到2016年10月，整體產能利用率在78%以上，也好于全國水平。我們判斷未來3年供給增速小于需求增速，區域整體的供需格局較好，企業的盈利能力將明顯好于全國水平。

西北地區固定資產投資

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西北地區高標水泥均價（元/噸）

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　　拉法基豪瑞的產能被華新接管后，區域的產能集中度進一步提高。中建材旗下的西南水泥一枝獨秀，海螺水泥和華新水泥位居其后。西南是華新水泥的第二大利潤區，預計今年利潤占比在30%以上。

西南地區水泥企業產能市占率分布

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　　玻璃原片年初至今全國玻璃價格同比上漲23.2%，當前價格處于歷史5年中值以下。回顧歷史價格發現，年終價格一般可以作為行業上半年價格指引，玻璃原片價格往往在下半年有更大的波動，如果明年上半年均價維持在當前水平，則可錄得超過20%同比提升。從后面分析的供需情況來看，玻璃供給目前處于階段性低位，考慮到地產竣工拉動的玻璃需求較為堅挺，同時環保、信貸對產能提升的抑制作用，我們判斷明年下半年市場旺季應有一定價格提升，看好全年玻璃行情。

2009 年至今全國玻璃平均出廠價

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年末玻璃價格一般對次年上半年有指引作用（元/噸）

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　　新建產能增量有限。由于玻璃產能剛性，開工后必須滿產，其產能和產線關系較為明顯，產線變動更好把握。目前浮法玻璃在產產線236條，根據卓創資訊和百川資訊了解，明年可能建成點火產線共有8條，按往年實際情況看，17年點火產線條數應與往年相差不大。

2017年可點火產線情況

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