上游定價模式下，預計 2018 年豆油、豆粕價格跟隨大豆上漲，但因飼料需求旺盛，油廠將以豆粕走貨為主，豆油庫存則有累計風險， 預計豆粕價格漲幅領先大豆；豆油價格漲幅落后大豆， 預計 2018 年豆粕價格波動范圍 2,900~3,500 元/噸，均價 3,175 元/噸， 同比上升 6.3%； 豆油價格波動范圍 5,600~6,400 元/噸，均價 6,250 元/噸，同比上升 1.0%。壓榨利潤處于均衡， 粕強油弱趨勢延續： 當前進口大豆壓榨利潤在 0~200 元/噸，處于均衡的水平，隨著美豆大量上市，大豆壓榨油廠開工率提高且走貨加快，大豆壓榨利潤短期以穩為主。與此同時，我們測算當前油粕比約 0.30，低于過去十年 0.35 的水平， 表明豆油利潤貢獻偏低，大豆壓榨以豆粕為主，呈現粕強油弱局面。向前看， 2018年大豆價格有上漲動力，而大豆壓榨行業具有成本加成屬性，可通過下游漲價轉移成本且獲取溢價，壓榨利潤也與大豆價格正向變動，故預計 2018 年大豆壓榨利潤處于均衡水平。同時， 2018 年粕強油弱格局延續，因飼料銷量上行持續拉動豆粕消費， 進口大豆壓榨豆油則多用于食用，彈性相對較弱。飼用需求繼續改善，豆粕價格漲幅領先： 上游定價模式下，豆粕與大豆價格同趨勢波動，但漲幅取決于需求情況。 在豆粕需求結構中，約 85%為飼料需求，其中以豬飼料需求最為重要。

　　2017 年生豬養殖已進入補欄階段，我們估算全年豬料銷量同比增長約10.5%。展望 2018 年，預計行業補欄趨勢持續，且規模化提升過程中，大型企業正加速擴張。在這一背景下，豆粕需求仍然樂觀，當前較低的油粕比數據也暗含了豆粕走貨依然順利。 整體看， 預計 2018 年豆粕價格維持升勢，且價格漲幅領先大豆及豆油；價格變動節奏與大豆趨同，預計 1H18 上漲動力較強； 2H18 價格回落。需求彈性較小，豆油價格漲幅落后： 不同于美國豆油可直接用于生物柴油摻混， 中國豆油以食用為主。差異源于國產大豆出油率較低，且我國大豆自給率較低，故預計短期內難見國內推行豆油摻混生物柴油的政策導向。因食用需求平穩且彈性較小，豆油價格在需求端不具備較大同比看漲潛力。 在當前粕強油弱的格局下，大豆油廠壓榨進度以豆粕走貨為準，豆油走貨偏慢造成庫存上升，當前港口商業庫存已高達 163 萬噸，處于三年內高點且同比上升 64.3%。 值得注意的是， 10 月后多為豆油的季節性旺季，豆油庫存一般伴隨旺季備貨而開始回落，但 2017 年豆油庫存并未出現這一趨勢，也表明需求端的支持力度十分有限。展望 2018 年，我們認為受到大豆價格帶動，豆油價格仍將同比看漲，但高企的庫存與相比較弱的需求彈性，使得豆油價格漲幅難以超過大豆及豆粕；結合季節性，我們預計 1Q18 豆油因節日消費而較好； 2Q18 起消費進入淡季，價格回落；至 4Q18 價格再度季節性回升。

大豆壓榨利潤趨勢

數據來源：公開資料整理

油粕比趨勢

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豆油商業庫存處于高位

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豆油價格季節性

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