石油行業投資具有明顯周期性。 從1900年以來，出現過4次原油投資的大周期。油價驅動上游投資。 石油上游資本支出與原油價格表現基本同方向，并且存在一定的滯后。投資決定產量增長。 投資的上升帶來石油產量的明顯增長，而投資的斷崖式下滑則使得產量增速放緩甚至導致產量下降（1980年代）。

全球1910年以來的投資周期

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全球1910年以來的產量

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　　上游投資斷崖式下滑，連續三年低迷。 全球油氣上游投資2014年創下高峰后，2015年下降25%，2016年又進一步下降26%，成為25年來首次出現連續兩年下降。2016年全球上游油氣總投資為4450億美元，為近五年以來最低值，預計2017年小幅恢復，較上漲3%~5%，但仍低于2014年上游投資峰值近40%。我們參考彭博選取的代表性石油樣本公司數據：無論是一體化石油公司還是北美獨立油氣公司資本支出從2015年開始都有明顯下降，對應全球石油產量供應增速從2016年開始放緩。

一體化石油公司資本支出與全球產量變動

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61家北美獨立油氣公司資本支出

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　　產能增速將在2020年后放緩。全球供應產能在2018年和2019年的增長加速，之后增速將放緩2022年全球原油產能日增幅到將為560萬桶，OPEC日產能將由2016年的3590萬桶上升至2022年的3785萬桶；非OPEC日產能將增長330萬桶至6090萬桶，以美國的增幅最大。2022年或面臨市場緊缺。 IEA17年調查了全球范圍內的項目并且評估了完成的可能性，除非額外的項目被快速批準，否則有可能到到2022年，全球需求達到1.04億桶/日，而全球對OPEC的要求和庫存的變化或達到3580萬桶每天，在此前預期全球增加195萬桶/日產能的情況下，屆時備用產能有可能低于200萬桶/日，使市場面臨緊缺。

全球石油產能供應增長2020年后放緩

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全球石油市場歷史平衡表及預測

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　　OECD原油庫存位于歷史高位。 由于2014年以來的供給過剩，造成了庫存水平走高，截至17年9月當前原油庫存高于過去5年來的平均水平1.29億桶。當前庫存處于逐步回落趨勢。目前來看， OECD庫存開始從高位下降，雖然17年初至今庫存下降過程存在反復，同時美國原油商業庫存從4月開始下降（除了受颶風影響回升）庫存的不斷消化將推動市場再平衡。

OECD庫存高于歷史平均水平

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美國原油庫存高位下降

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　　油價博弈：需求改善：2季度需求增速超預期，推升庫存向下。供應壓力減輕：美國頁巖油鉆機數 增 長 放 緩 ，OPEC減產前景向好。地緣政治因素升溫：庫爾德人公投加劇伊拉克供油危機、 美國重新考慮制裁伊朗問題、 沙特的反腐風暴。

2016年凍產至今ICE布倫特原油走勢(美元/桶)

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　　17Q2需求增速超預期，全年需求增速上調。全球原油需求在2017年第2季度 同 比 增 長 230 萬 桶 / 日（2.4%），達到了2015年中以來的最高季度增速。 預計2017年的需求將增加150萬桶/日。二季度額需求增加主要來自于OECD國家國家經濟復蘇，預計至少到2022年，石油需求將強勁增長，主要的發展中經濟體將成為主力。需求消化促使庫存下降。 9月份OECD的原油及商品總庫存進一步下降，兩年來首次下降到30億桶以下。

OECD庫存下降，市場供需向好

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　　全球平均成本得到大幅下降。 對于世界石油產能、 成本曲線，全球平均成本從14年的50美元下降到16年初40美元左右；而參考PIRA的新的邊際產量包括非OPEC的一些高本地區，包括美國陸地以及俄羅斯的非常規油田，此部分新的邊際成本大概介于65~75美元之間。OPEC與頁巖油決定未來產量。 當前油價較低，高成本油田不具備盈利性，主要增產還是來自擁有剩余產能的OPEC，以及擁有較強彈性的北美頁巖油，未來的主要供給端主要取決于OPEC的市場管理以及北美頁巖油的復產情況。

2016年初各種原油生產國的成本

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世界主要片區成本

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　　中東地區石油開采成本低，但財政盈虧平衡油價高。 其中沙特2013 年~2015 年財政盈虧平衡油價都高達80 美元以上，在2014 年曾高達100 美元，雖然近兩年有所下降，但是仍在60 美元以上。OPEC 產油國的財政狀況嚴重依賴原油出口，例如伊拉克原油出口收入占財政總收入的比重為51%，油價反之對其國家經濟影響較大。

主要產油國財政收支平衡所需油價

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OPEC成員國開工率統計（千桶/日）

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　　低油價使產油國財政惡化。 油價下跌導致財政收入大幅下降，長期的低油價使得財政負擔越發加重。 沙特2015、 16 年財政赤字為1000億美元和870 億美元，急需提升油價來改善財政狀況。 同時旗下沙特阿美籌劃上市，需要高油價配合。中東國家財政壓力較大，或將維持減產。 中東國家盈虧平衡油價介于50-100之間，實際財政壓力較大，減產保價的執行動力較強。減產有望延長至18年底。 10月沙特訪問俄羅斯，雙方表示出了對延長減產的支持，OPEC將在11月30日于維也納總部召開部長級會議，討論延長減產的問題，屆時或將把減產計劃推行到18年底。

沙特財政收支狀況惡化

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俄羅斯財政收支狀況

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　　由于OPEC減產，當前由于減產剩余產能達到200萬桶/日，預計到2018年將下降至120萬桶/日。2022年 OPEC產能至3785萬桶/日，我們按照產能利用率87%~90%，計算對應產量約為3330萬桶/日。2022年的產量或在2016年32.7百萬桶/日的基礎上增加至33.5百萬桶/日。

OPEC剩余產能（百萬桶/日）與國際油價（美元）

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OPEC未來油氣上游投資計劃

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　　OPEC聯合俄羅斯等國限產。2016年11月、 12月OPEC內部和俄羅斯等12個非OPEC產油國，相繼達成協議從2017年1月開始共同減產180萬/日。OPEC減產執行較好。 OPEC減產執行向好。 9月OPEC（除去印尼）的原油產量增加8.8萬桶/日，達到3275萬桶/日，相比一年前3265萬桶/日的產量下降了40萬桶/日。 迄今為止減產執行率已經達到86%。北美頁巖油產量反彈，成為供給邊際增量主力。 美國頁巖油鉆機數從2016年5月不到240臺回升至17年8月620臺以上，產量創下新高。

OPEC產量在減產協議達成后下降

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美國頁巖油產區產量開始回升

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　　頁巖油產量預期分歧較大。頁巖油未來的產量與可采儲量、 技術進步、 油價、 鉆機和完井數等有密切關系。至2022年可能會超過6百萬桶/日。OPEC對美國2022年頁巖油的預測為7.4百萬桶/日（比2016年增長2.7百萬桶）。致密油產量對油價彈性大：油價60美元的中性假設下，頁巖油產量可能上漲至2020年約550萬桶/日后持平。 基于不同的油價假設，頁巖油未來5年的產量波動可能在4百萬~7百萬桶/日區間，對未來供需平衡影響很大。

致密油(頁巖油）產量的預測

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致密油(頁巖油）產量的預測

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頁巖油改變當前供給彈性。 頁巖油成本大幅下降至可適應低油價，同時產能形成時間比較常規石油大幅縮短，使得石油價格的供給曲線變平緩，抑制了油價波動，國際油價的影響重心由中東向北美轉移，呈現雙中心格局。油價回升到50-60美元，頁巖油復產彈性大。 我們統計了出30家公布數據的北美油公司。 油價上漲至之前停產頁巖油廠商成本區間50-60美元的水平時候，將激活更多的頁巖油廠商復產，該成本區間成為當前油價波動中樞。當前主要的邊際增量在二疊紀。 截至17年11月二疊紀鉆機數占七大區頁巖油鉆機數的63%。

17Q2北美36家頁巖油公司（及分部）的桶油完全成本（不含減值）曲線

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與其他區塊相比，二疊紀鉆機數增加帶頭反彈

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　　盈虧平衡價格下降，頁巖油廠商逐步減虧。2017年美國頁巖油廠商產生利潤所需要的平均井口價格(在扣除運輸費后收取的價格)預計為36.5美元，約為2010年的一半。 隨著油價上漲，我們統計的30家北美頁巖油樣本公司平均凈利潤在17Q1開始減虧。隨著油價上升，預計盈虧平衡價格將上移。 2017年頁巖油生產商平均保本價自五年來首次上漲，約上漲4.5%。 預計未來隨油價回升，包括收購成本、 油服費用等會繼續上漲，盈虧平衡價格會上移。

主要片區頁巖油虧平衡價格降幅明顯

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美國頁巖油盈虧平均平衡價格

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17Q1開始單桶凈利潤逐漸扭虧

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　　維持產量主要靠不斷新鉆井。 頁巖油井高產壽命只有1~2年，已投產的單井半年后產量衰減高達40%，1年后衰減高達70%，2年后進入超低產量。 頁巖油的產能主要受衰減率制約，同時油井的產量維護成本遠高于常規油井成本，所以在高衰減性制約下，油企想要維產或者增產主要靠不斷新鉆井實現。鉆井平臺數量一般被視為衡量石油開采活動狀況的指標。 受低油價影響，2015年開始鉆井、 DUC大幅下降，頁巖油廠商壓縮了打新井的資本支出，傾向于利用消化存量未完井來增加產量。 2016年底開始鉆機數大幅提升，帶動鉆井增加，未完井數進一步提升，但開發中完井成本約為鉆井成本的2倍（二者合計占3/4），仍保留大量DUC，預計將隨油價回升被消化。

美國頁巖油產區衰量與衰減率

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未完井數DUC增加

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　　美國鉆機數增長迎來拐點。 17Q1、 Q2美國采油鉆機數分別增/140和92臺，而Q3之后降低6臺。 主要因為頁巖油鉆機數增速放緩，自8月創下623臺高位后持續下降至10月597臺。 水平井下降減少了市場對未來頁巖油增產的擔心。美國石油開采減弱。 17Q3受到前期油價下調影響，美國石油鉆井平臺數量增長從前期4個月的20%平均增速下降到6%。仍需考慮油價反彈過高引發的增產。 11月頁巖油鉆機數止跌反彈至616臺。由于油價上漲，11月15日EIA對2018年美國原油產量預計上調至1000萬桶/日。 同時存在大量的DUC，如果油價上漲過多會轉換成完井，形成產量壓力。

17Q3以來頁巖油為主的美國采油鉆機數（臺）停滯增長

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水平鉆機數增速下降明顯

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　　頁巖油企業普遍面臨來自現金流約束：樣本公司的單桶自由現金流始終為負，意味著經營性現金流無法覆蓋資本支出。 截至17Q2，29家公司當中只有10家息稅折攤前利潤-資本支出的盈余為正，其中只有7家能覆蓋總利息支出。從2017Q2來看，WTI均價48美元油價對應資本支出約為15美元/桶，自由現金流約為-20美金，隨油價上漲油服費用還會進一步提升，預計維持產量所需的資本支出會更加，意味著油價在70美元之下，自由現金流都為負。

平均單桶自由現金流為負

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資本支出與合計產量

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　　投資者對廠商訴求改變，未來要求考核從產量轉為分紅，要求其控制投資和成本。 2016Q4以來，頁巖油廠商的債務成本提升；頁巖油公司在15/16年資本支出合計下降，17年以來融資性現金流進一步下降，投資性活動的現金流保持低位。控制投資或限制產量大幅增長。 包括EOG 資源公司和康菲石油在內的一些主要頁巖油生產商已承諾，未來只使用來自頁巖油業務的現金流來支付新投資和股息，在50美元以下，資本支出的控制將限制產量大幅增長。

頁巖油廠商面臨債務成本增加

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17Q3以來平均投/融資現金流收窄

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　　需求端：中期維持增長，2018年全球原油需求的增長為140萬桶/日，達到9787萬桶/日，至2022年全球需求將超過1億桶/日。供給端：OPEC減產延期至2018年底，至2022年OPEC產能超過3785萬桶/日；頁巖油增量供應持續增加，我們認為在50美元以下頁巖油增產空間不大，基于中性油價假設到2022年達到約600~700萬桶/日。市場逐步再平衡：庫存持續下滑回歸，原油市場供過于求的格局逐步切換。結論：油價中樞將上移，WTI油價介于50~70美元之間，Brent介于53~73美元。核心風險：OPEC減產，頁巖油增產，需求增速的改變、 美元波動、 地緣政治風險。結論修正：短期數據變動會影響對長期判斷，跟蹤比預判更重要。