焦化屬于傳統(tǒng)煤化工行業(yè)，發(fā)展較為成熟，主要產(chǎn)品是焦炭，煉鋼占到焦炭下游消費總量的 85%，行業(yè)盈利水平主要取決于下游鋼廠的行業(yè)景氣度以及自身的供求平衡情況。短期看，噸鋼利潤可觀，下游鋼企成本可傳導(dǎo)。焦化環(huán)節(jié)自身， 環(huán)保趨嚴(yán)，企業(yè)生產(chǎn)受限，行業(yè)庫存偏低，上游焦煤供應(yīng)充足、庫存較高，這些因素都有利于焦炭產(chǎn)業(yè)。中期看，鋼鐵企業(yè)平均負(fù)債率仍處于相對較高的位置，按照中鋼協(xié)的設(shè)想1，希望經(jīng)過 3 到 5 年的努力，使得行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率從 70%降低到 60%，噸鋼凈利不支撐大幅度回落。焦化行業(yè)自身，環(huán)保趨嚴(yán)使得一批小焦化企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營出現(xiàn)問題，焦化行業(yè)未來只能等量置換，供給增加有限， 龍頭企業(yè)仍處于相對有利的位置。最后，隨著華北地區(qū)霧霾的加劇，存在進一步限產(chǎn)、壓產(chǎn)的可能,這個過程中，龍頭企業(yè),尤其是像陜西黑貓這樣不在“2+26”限產(chǎn)范圍內(nèi)的焦化企業(yè)將處在相對有利的位置。

　　鋼鐵行業(yè)是焦炭最重要的下游應(yīng)用領(lǐng)域，大約 85%的焦炭應(yīng)用于鋼鐵行業(yè)。焦化產(chǎn)能有約三分之一為鋼企自身配套，三分之二為獨立焦化企業(yè)，獨立焦化行業(yè)的景氣度和下游鋼鐵行業(yè)的景氣度直接相關(guān)。我國粗鋼產(chǎn)能 11.3 億噸，但是 2016 年的粗鋼產(chǎn)量只有 8.08 億噸，行業(yè)開工率約71.5%，產(chǎn)能過剩。由于無序產(chǎn)能、落后產(chǎn)能較多，行業(yè)基本處于全面虧損， 2015 年一季度國內(nèi)大中型鋼企虧損面近 50%。 2014 年，我國鋼材產(chǎn)量（含重復(fù)材）達 11.3 億噸，粗鋼 8.2 億噸，鋼材比粗鋼多出 3 億噸，這中間可能有粗鋼統(tǒng)計口徑不足的問題，也有地條鋼的影響。國有大中型鋼企全面虧損的原因并不能簡單歸因為國有企業(yè)人浮于事，更多地可以認(rèn)為是國有企業(yè)和無序發(fā)展的民營企業(yè)的競爭并不在一個起跑線上。如果能夠正本清源，相信一大批國有鋼鐵企業(yè)盈利可以得到大幅度改善，資產(chǎn)負(fù)債率有望得到大幅度降低。鋼鐵行業(yè)是國家供給側(cè)改革的重點， 化解產(chǎn)能過剩、 幫助鋼企脫困得到國務(wù)院和黨中央的高度重視，從 2016 年開始用 5 年時間再壓減粗鋼產(chǎn)能 1 億—1.5 億噸。《2017 年政府工作報告》 提出要扎實有效去產(chǎn)能，年內(nèi)壓減鋼鐵產(chǎn)能 5000 萬噸左右。除了加強環(huán)保核查，政府在淘汰落后產(chǎn)能方面也毫不手軟，政府嚴(yán)令取締地條鋼，這或是帶動粗鋼，進而帶動焦化行業(yè)盈利好轉(zhuǎn)的本質(zhì)原因。 據(jù)估算，中國地條鋼的產(chǎn)量估計約有 8000 萬噸左右。2政府嚴(yán)令取締地條鋼以后，一方面帶動電爐煉鋼的需求增加，另一方面帶動粗鋼需求增加，焦炭產(chǎn)業(yè)需求回暖。2017年以來，尤其是進入二季度后，鋼鐵行業(yè)的利潤高速增長，鋼廠均開足馬力生產(chǎn)，產(chǎn)能利用率較去年同期有明顯提高，粗鋼產(chǎn)量保持 4.4%以上的增速。

焦炭下游應(yīng)用構(gòu)成

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鋼材需求持平，粗鋼需求好轉(zhuǎn)

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　　目前，鋼鐵企業(yè)的盈利較好，但是我們預(yù)計仍可持續(xù)。 鋼鐵企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平仍然較高，目前水平在 69.6%，中鋼協(xié)黨委書記兼秘書長劉振江在鋼鐵行業(yè)“去杠桿、防風(fēng)險、增效益”座談會上表示，希望經(jīng)過 3~5 年的努力把鋼鐵行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率降到 60%以下。 3在這之前，鋼鐵產(chǎn)業(yè)的盈利水平有望維持，這也進一步支撐了焦炭的行情。

　　“十二五”期間我國焦炭產(chǎn)能由 2010 年的 4.2 億噸到 2015 年的6.87 億噸。產(chǎn)量方面，我國的焦炭產(chǎn)量 2013 年基本見頂，達到 4.8 億噸， 2016 年的焦炭產(chǎn)量大約 4.5 億噸，目前處于企穩(wěn)的階段。

焦炭產(chǎn)量在 2013 年基本見頂

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山東地區(qū)焦化噸盈利情況(焦炭和化產(chǎn)，元/噸)

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　　由于特殊的國情，我國的獨立焦化占比較高， 獨立焦化的焦炭產(chǎn)量約占焦炭總產(chǎn)量的 66%。獨立焦化企業(yè)競爭力主要體現(xiàn)在焦炭生產(chǎn)過程中副產(chǎn)品的深度加工和焦?fàn)t煤氣的綜合利用，但是環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，比如干熄焦、煙道氣脫硫脫硝標(biāo)準(zhǔn)的不斷提升，都給焦化，尤其是獨立焦化的發(fā)展帶來一些挑戰(zhàn)。焦化行業(yè)存在較嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，政府也一直在促成相關(guān)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能淘汰， “十二五”期間我國焦炭共淘汰落后產(chǎn)能合計 9700 萬噸。 “十三五”期間還要再淘汰焦炭產(chǎn)能 5000 萬噸的任務(wù)目標(biāo)。短期看，受粗鋼景氣度好轉(zhuǎn)的影響， 焦化行業(yè)盈利復(fù)蘇勢頭明顯。 7 月以來， 焦炭供求偏緊，價格明顯上升，焦炭和焦煤的價差也不斷擴大；10 月開始由于鋼鐵開工下滑，焦炭庫存高位， 需求有所疲軟，導(dǎo)致焦炭價格下跌，價差有所收窄。 但當(dāng)前價差仍處于歷史較高水平，焦炭企業(yè)實現(xiàn)盈利大幅回升是大概率事件。

焦炭和焦煤價格（元/噸）

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　　長期看， 應(yīng)密切關(guān)注政府利用環(huán)保這個抓手促進產(chǎn)能出清。 焦?fàn)t尾氣的排放限值不斷升級，截至 2014 年年底，全國焦化行業(yè) 2000 多臺焦?fàn)t真正能達到《煉焦化學(xué)工業(yè)污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》第二時段標(biāo)準(zhǔn)（二氧化硫 50 毫克/立方米、煙塵 30 毫克/立方米、氮氧化物 500 毫克/立方米）的不足一成。 個別地區(qū)，比如陜西省在 2014 年 11 月出臺了《關(guān)中地區(qū)重點行業(yè)大氣污染物排放限值》，該地方標(biāo)準(zhǔn)比《煉焦化學(xué)工業(yè)污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》更加嚴(yán)格，其中規(guī)定的二氧化硫排放限值為 30 毫克/立方米、氮氧化物 150 毫克/立方米、顆粒物 15 毫克/立方米。 現(xiàn)有的技術(shù)要想實現(xiàn)這一排放限值還有很多的工作要做。

傳統(tǒng)焦化尾氣治理技術(shù)無法有效治理氮氧化物

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　　除了尾氣排放限值不斷提升外，余熱回收的標(biāo)準(zhǔn)也在不斷提高。 和聯(lián)合焦化裝置相比，小型獨立焦化企業(yè)水力熄焦的廢水處置難度較大，實施干熄焦也有技術(shù)上的難點要克服。隨著環(huán)保力度的加碼，部分企業(yè)已經(jīng)不堪其擾。焦化行業(yè)的總產(chǎn)能 6.7 億噸，但是5 米以下的焦?fàn)t配套干熄焦基本沒有可能，雖然國家并無法規(guī)要求強行淘汰 4.3 米以下的焦?fàn)t，但是已經(jīng)有很多企業(yè)主動淘汰 4.3 米以下的焦?fàn)t。4.3 米以下的焦?fàn)t占比約在 30-40%。隨著焦化的氮氧化物排放問題引發(fā)關(guān)注，預(yù)計未來很多地區(qū)會逐步限制焦化新增產(chǎn)能的發(fā)展，目前很多地區(qū)已經(jīng)不再新批焦化裝置， 我們預(yù)計焦化供求形勢也會逐步趨于好轉(zhuǎn)。

不同地區(qū)的焦?fàn)t尾氣法規(guī)污染物排放限制標(biāo)準(zhǔn)（mg/m³）

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　　判斷中國焦化產(chǎn)業(yè)盈利的持續(xù)性的關(guān)鍵在于粗鋼盈利的持續(xù)性， 和焦化產(chǎn)業(yè)自身的格局變化的持續(xù)性。短期市場注意到采暖季粗鋼生產(chǎn)和焦化生產(chǎn)都需要被迫壓負(fù)荷，而且時間節(jié)點有錯位。我們認(rèn)為，這種觀點對粗鋼和焦化生產(chǎn)壓負(fù)荷的初衷理解不深。延長結(jié)焦時間只降低了焦炭的產(chǎn)出，但是無助于大幅度降低華北地區(qū)的大氣污染物排放水平，和環(huán)保部制定政策的初衷不一致。不僅如此，由于粗鋼盈利較好， 我們預(yù)計 2+26 區(qū)域外的產(chǎn)能可一定程度彌補產(chǎn)量缺口。我們初步統(tǒng)計了 2+26 城市的粗鋼產(chǎn)能和產(chǎn)量， 2+26 地區(qū)的粗鋼產(chǎn)能占全國比重 37%左右，產(chǎn)量占比約 32%。 2+26 區(qū)域外的產(chǎn)量還具備一定彈性，在鋼鐵利潤上行階段，限產(chǎn)區(qū)域外開工率提升也可一定程度上彌補產(chǎn)量缺口。

2016 年 2+26 粗鋼產(chǎn)能產(chǎn)量估計

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　　中長期看， 去杠桿、防風(fēng)險、增效益是當(dāng)前鋼鐵工業(yè)的核心任務(wù)。 據(jù)中鋼協(xié)統(tǒng)計，2016 年，中鋼協(xié)會員企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為 69.6%，高過規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均水平13.8 個百分點。其中，資產(chǎn)負(fù)債率超過 90%的會員鋼企有 11 家，鋼產(chǎn)量占比 3.7%；負(fù)債率 80%-90%的為 14 家，產(chǎn)量占比 12.07%，而負(fù)債率在 50%以下的大都是規(guī)模較小的企業(yè)。 按照中鋼協(xié)的設(shè)想，希望經(jīng)過 3—5 年的努力把鋼鐵行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率降到60%以下。 我們預(yù)計在鋼鐵行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)之前， 鋼鐵產(chǎn)業(yè)的盈利會得到維持。