焦化屬于傳統煤化工行業，發展較為成熟，主要產品是焦炭，煉鋼占到焦炭下游消費總量的 85%，行業盈利水平主要取決于下游鋼廠的行業景氣度以及自身的供求平衡情況。短期看，噸鋼利潤可觀，下游鋼企成本可傳導。焦化環節自身， 環保趨嚴，企業生產受限，行業庫存偏低，上游焦煤供應充足、庫存較高，這些因素都有利于焦炭產業。中期看，鋼鐵企業平均負債率仍處于相對較高的位置，按照中鋼協的設想1，希望經過 3 到 5 年的努力，使得行業平均資產負債率從 70%降低到 60%，噸鋼凈利不支撐大幅度回落。焦化行業自身，環保趨嚴使得一批小焦化企業的生產經營出現問題，焦化行業未來只能等量置換，供給增加有限， 龍頭企業仍處于相對有利的位置。最后，隨著華北地區霧霾的加劇，存在進一步限產、壓產的可能,這個過程中，龍頭企業,尤其是像陜西黑貓這樣不在“2+26”限產范圍內的焦化企業將處在相對有利的位置。

　　鋼鐵行業是焦炭最重要的下游應用領域，大約 85%的焦炭應用于鋼鐵行業。焦化產能有約三分之一為鋼企自身配套，三分之二為獨立焦化企業，獨立焦化行業的景氣度和下游鋼鐵行業的景氣度直接相關。我國粗鋼產能 11.3 億噸，但是 2016 年的粗鋼產量只有 8.08 億噸，行業開工率約71.5%，產能過剩。由于無序產能、落后產能較多，行業基本處于全面虧損， 2015 年一季度國內大中型鋼企虧損面近 50%。 2014 年，我國鋼材產量（含重復材）達 11.3 億噸，粗鋼 8.2 億噸，鋼材比粗鋼多出 3 億噸，這中間可能有粗鋼統計口徑不足的問題，也有地條鋼的影響。國有大中型鋼企全面虧損的原因并不能簡單歸因為國有企業人浮于事，更多地可以認為是國有企業和無序發展的民營企業的競爭并不在一個起跑線上。如果能夠正本清源，相信一大批國有鋼鐵企業盈利可以得到大幅度改善，資產負債率有望得到大幅度降低。鋼鐵行業是國家供給側改革的重點， 化解產能過剩、 幫助鋼企脫困得到國務院和黨中央的高度重視，從 2016 年開始用 5 年時間再壓減粗鋼產能 1 億—1.5 億噸。《2017 年政府工作報告》 提出要扎實有效去產能，年內壓減鋼鐵產能 5000 萬噸左右。除了加強環保核查，政府在淘汰落后產能方面也毫不手軟，政府嚴令取締地條鋼，這或是帶動粗鋼，進而帶動焦化行業盈利好轉的本質原因。 據估算，中國地條鋼的產量估計約有 8000 萬噸左右。2政府嚴令取締地條鋼以后，一方面帶動電爐煉鋼的需求增加，另一方面帶動粗鋼需求增加，焦炭產業需求回暖。2017年以來，尤其是進入二季度后，鋼鐵行業的利潤高速增長，鋼廠均開足馬力生產，產能利用率較去年同期有明顯提高，粗鋼產量保持 4.4%以上的增速。

焦炭下游應用構成

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鋼材需求持平，粗鋼需求好轉

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　　目前，鋼鐵企業的盈利較好，但是我們預計仍可持續。 鋼鐵企業的資產負債率水平仍然較高，目前水平在 69.6%，中鋼協黨委書記兼秘書長劉振江在鋼鐵行業“去杠桿、防風險、增效益”座談會上表示，希望經過 3~5 年的努力把鋼鐵行業的平均資產負債率降到 60%以下。 3在這之前，鋼鐵產業的盈利水平有望維持，這也進一步支撐了焦炭的行情。

　　“十二五”期間我國焦炭產能由 2010 年的 4.2 億噸到 2015 年的6.87 億噸。產量方面，我國的焦炭產量 2013 年基本見頂，達到 4.8 億噸， 2016 年的焦炭產量大約 4.5 億噸，目前處于企穩的階段。

焦炭產量在 2013 年基本見頂

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山東地區焦化噸盈利情況(焦炭和化產，元/噸)

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　　由于特殊的國情，我國的獨立焦化占比較高， 獨立焦化的焦炭產量約占焦炭總產量的 66%。獨立焦化企業競爭力主要體現在焦炭生產過程中副產品的深度加工和焦爐煤氣的綜合利用，但是環保標準趨嚴，比如干熄焦、煙道氣脫硫脫硝標準的不斷提升，都給焦化，尤其是獨立焦化的發展帶來一些挑戰。焦化行業存在較嚴重的產能過剩，政府也一直在促成相關產業的產能淘汰， “十二五”期間我國焦炭共淘汰落后產能合計 9700 萬噸。 “十三五”期間還要再淘汰焦炭產能 5000 萬噸的任務目標。短期看，受粗鋼景氣度好轉的影響， 焦化行業盈利復蘇勢頭明顯。 7 月以來， 焦炭供求偏緊，價格明顯上升，焦炭和焦煤的價差也不斷擴大；10 月開始由于鋼鐵開工下滑，焦炭庫存高位， 需求有所疲軟，導致焦炭價格下跌，價差有所收窄。 但當前價差仍處于歷史較高水平，焦炭企業實現盈利大幅回升是大概率事件。

焦炭和焦煤價格（元/噸）

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　　長期看， 應密切關注政府利用環保這個抓手促進產能出清。 焦爐尾氣的排放限值不斷升級，截至 2014 年年底，全國焦化行業 2000 多臺焦爐真正能達到《煉焦化學工業污染物排放標準》第二時段標準（二氧化硫 50 毫克/立方米、煙塵 30 毫克/立方米、氮氧化物 500 毫克/立方米）的不足一成。 個別地區，比如陜西省在 2014 年 11 月出臺了《關中地區重點行業大氣污染物排放限值》，該地方標準比《煉焦化學工業污染物排放標準》更加嚴格，其中規定的二氧化硫排放限值為 30 毫克/立方米、氮氧化物 150 毫克/立方米、顆粒物 15 毫克/立方米。 現有的技術要想實現這一排放限值還有很多的工作要做。

傳統焦化尾氣治理技術無法有效治理氮氧化物

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　　除了尾氣排放限值不斷提升外，余熱回收的標準也在不斷提高。 和聯合焦化裝置相比，小型獨立焦化企業水力熄焦的廢水處置難度較大，實施干熄焦也有技術上的難點要克服。隨著環保力度的加碼，部分企業已經不堪其擾。焦化行業的總產能 6.7 億噸，但是5 米以下的焦爐配套干熄焦基本沒有可能，雖然國家并無法規要求強行淘汰 4.3 米以下的焦爐，但是已經有很多企業主動淘汰 4.3 米以下的焦爐。4.3 米以下的焦爐占比約在 30-40%。隨著焦化的氮氧化物排放問題引發關注，預計未來很多地區會逐步限制焦化新增產能的發展，目前很多地區已經不再新批焦化裝置， 我們預計焦化供求形勢也會逐步趨于好轉。

不同地區的焦爐尾氣法規污染物排放限制標準（mg/m³）

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　　判斷中國焦化產業盈利的持續性的關鍵在于粗鋼盈利的持續性， 和焦化產業自身的格局變化的持續性。短期市場注意到采暖季粗鋼生產和焦化生產都需要被迫壓負荷，而且時間節點有錯位。我們認為，這種觀點對粗鋼和焦化生產壓負荷的初衷理解不深。延長結焦時間只降低了焦炭的產出，但是無助于大幅度降低華北地區的大氣污染物排放水平，和環保部制定政策的初衷不一致。不僅如此，由于粗鋼盈利較好， 我們預計 2+26 區域外的產能可一定程度彌補產量缺口。我們初步統計了 2+26 城市的粗鋼產能和產量， 2+26 地區的粗鋼產能占全國比重 37%左右，產量占比約 32%。 2+26 區域外的產量還具備一定彈性，在鋼鐵利潤上行階段，限產區域外開工率提升也可一定程度上彌補產量缺口。

2016 年 2+26 粗鋼產能產量估計

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　　中長期看， 去杠桿、防風險、增效益是當前鋼鐵工業的核心任務。 據中鋼協統計，2016 年，中鋼協會員企業平均資產負債率為 69.6%，高過規模以上工業企業平均水平13.8 個百分點。其中，資產負債率超過 90%的會員鋼企有 11 家，鋼產量占比 3.7%；負債率 80%-90%的為 14 家，產量占比 12.07%，而負債率在 50%以下的大都是規模較小的企業。 按照中鋼協的設想，希望經過 3—5 年的努力把鋼鐵行業的平均資產負債率降到60%以下。 我們預計在鋼鐵行業資產負債表修復之前， 鋼鐵產業的盈利會得到維持。