一、滌綸/PTA：滌綸維持高盈利，民營煉化預期逐步明朗

　　1、滌綸長絲環節：高盈利有望維持

　　滌綸的主要原料為精對苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG），二者經過酯化和縮聚反應而制得成纖高聚物——聚對苯二甲酸乙二醇酯（PET），進而通過紡絲環節生產滌綸纖維。滌綸纖維分長絲和短纖維兩種，其中，滌綸長絲占主導地位。2016年國內滌綸長絲表觀消費量為 2860 萬噸，2011-2016 年國內滌綸長絲表觀消費量 GAGR為 9.3%，下游約 52%用于服裝消費，33%用于家紡，2016 年國內產能為 3661 萬噸，同比增長12.6%，產量為3048萬噸，同比增長 4.7%。

國內滌綸長絲產能及產量

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國內滌綸長絲需求增長情況

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　　2015Q3以來，伴隨人民幣持續貶值，下游紡織服裝行業需求回升，以及三四線城市商品房去庫存帶動家紡需求反彈，滌綸長絲需求回升顯著；展望后市，地產銷售雖高位回落，但紡織、工業等領域需求預計仍將保持平穩，長期而言，由于新產品和新技術的開發，滌綸的功能型產品有望憑借性價比優勢逐步替代尼龍、棉等高檔纖維，預計未來5年其需求增速將保持在6%-8%。

2015Q3以來人民幣對美元整體貶值

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國內布產量2016年以來恢復增長

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　　2、PTA環節：供需趨于平衡，PX擴產利好盈利改善

　　2011年以來國內 PTA 產能大幅擴張，但 2014 年之后增速顯著放緩，2016 年國內 PTA產能4909萬噸，同比僅增長 4.6%。一方面，由于行業盈利水平偏低，因此除部分具備資金和一體化產業鏈優勢的企業以外，中小型企業已經無力擴張。另一方面，部分落后產能由于規模偏小、經營不善陸續退出市場。

2011年以來國內PTA產能大幅擴張

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國內PX進口依存度居高不下

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　　目前國內滌綸長絲有效產能主要集中于江蘇、浙江的大型企業，上述企業多數配套有 PTA產能，2012 年以來由于國內產能大幅擴張，PTA 環節盈利顯著下降，2014 年甚至出現全行業虧損，截至 2016 年底國內產能達 4909 萬噸，產量為 3164 萬噸，對應行業開工率不足 70%；2015 年起，PTA 產能投放速度大幅下降，部分落后產能逐漸淘汰。2016 年 4909萬噸總產能中，有效產能約 3500萬噸，且 2016 年以后新產能投放將接近尾聲，PTA 供需有望趨于平衡。

09年以來PTA價格及PTA-PX

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09年以來滌綸長絲價格及價差

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　　二、輕烴裂解：PDH及乙烷脫氫 盈利前景良好

　　1、乙烯原料輕質化帶動PDH發展

　　丙烯是重要的化工原料，70%用于聚丙烯的生產，其他下游產品包括環氧丙烷、丙烯酸及酯、丙烯腈、異丙苯等。根據統計，2015 年全球丙烯產量為 9292 萬噸，同比增長 4.1%，消費量為 9319 萬噸，同比增長 3.9%，預計未來消費量仍將保持 3%左右的平穩增長。2016年國內丙烯產量為 2497 萬噸，同比增長 8.1%，凈進口量達290萬噸。

全球丙烯消費量持續提升

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國內丙烯產量及進口量持續增長

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　　目前全球丙烯來源主要包括煉廠重油催化裂化副產、石腦油蒸汽裂解制乙烯副產、丙烷脫氫及煤制烯烴等，美國“頁巖氣革命”以來，伴隨乙烷價格顯著下跌，大量乙烯生產裝置轉而采用乙烷作為原料，而傳統石腦油裂解產能占比持續下滑，根據統計，2015 年全球石腦油裂解乙烯產量占比已下降 1.0pct 至 44.9%，而來自氣態輕烴的產量占比達48.9%。國內方面，根據數據，裂解工藝乙烯產量占比由 2010年的 97.4%下降至2016年的 82.1%，煤制烯烴（CTO）/甲醇制烯烴（MTO）占比持續提升。

全球來自于石腦油裂解的乙烯占比持續下降

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　　石腦油裂解乙烯產量的減少意味著其副產丙烯數量的降低，一般而言，石腦油裂解的產物構成中乙烯產量約占 32%、丙烯約占13%，相當于1噸乙烯副產約 0.4 噸丙烯，而乙烷脫氫幾乎不副產丙烯，根據數據，2017-2018 年美國總計將新增 10 套乙烷裂解制乙烯項目，合計產能約 1250萬噸，則上述產能對于傳統石腦油裝置的替代將導致丙烯產量減少近 600 萬噸，相當于全球需求量的 6%。

石腦油裂解產物大致分布

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丙烷價格整體低位

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　　2、原油、煤炭價格上漲，PDH優勢凸顯

　　2016年以來，原油、煤炭、甲醇價格步入上漲周期，使得石腦油及煤炭路線丙烯的成本再度提升：根據測算，原油價格在 50 美元附近波動時，石腦油裂解制丙烯的生產成本約為 4700 元/噸，PDH 生產成本約為 4500 元/噸，結合近 5 年的歷史數據，PDH工藝成本在 45-70 美元/桶的油價區間相比石腦油路線具備成本優勢。

2016年初以來國際原油價格有所回升

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2016年下半年以來煤炭及甲醇價格大幅上漲

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PDH工藝具備成本優勢

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　　煤制烯烴方面，國內自 2010年以來陸續投產的丙烯產能約為440萬噸，產能占比約為 13%；雖然在某些時段理論成本可能低于 PDH 工藝，但由于CTO裝置集中于西北煤炭資源區，運輸劣勢較大，同時未充分考慮水資源、環保等隱性成本，且產品質量存在一定差距，因此我們認為對 PDH 行業整體沖擊可控。

　　長期而言，美國頁巖氣產量持續大幅上升，LNG 自 2016年3月以來實現凈出口，并有續擴大趨勢，根據預計，2020 年美國 LNG 出口量將達到 570億m³，并在 2030 年達到峰值，預計 LNG的持續供應將壓制丙烷價格。另一方面，伴隨 2016 年 6 月巴拿馬運河擴建完成，LPG 運費降低，我們預計大批量、低成本的美國貨源也對國內丙烷價格形成壓制。

國內LNG進口價格

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丙烯-丙烷價差季節性收

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　　三、農化：通脹預期提升，需求拐點顯現

　　1、農化需求有望回升，供需格局向好

　　國際主要農產品價格從 2012 年起進入下降通道，目前仍處于底部區域，但庫存增長趨勢停止，其中玉米庫存顯著下降，企穩反彈跡象初現，伴隨油價的穩步回升及通脹預期提升，認為2018年農產品價格存在反彈機遇，并進一步帶動農化產品需求回升。

國際農產品價格處于底部區域

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全球主要農產品庫存情況

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　　另一方面，化肥和農藥多數子行業歷經多年低迷，疊加環保因素影響，落后產能逐步退出，行業集中度穩步提升，供需格局向好。

國內CPI壓力較小

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印度盧比匯率趨穩

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　　2、尿素：供需格局改善，產品價格反彈

　　氮肥方面，根據統計，2016 年國內尿素消費量6005萬噸，同比降 2.2%，出口量 887 萬噸，同比降35%，2017年1-9月出口量767萬噸，同比降 52.8%。2016 年全國尿素產能 8455 萬噸，同比降 1.7%，產量 6885 萬噸，同比降 8.4%。伴隨 2015 年以來尿素在生產、運輸及稅收方面優惠取消，行業利潤水平下滑顯著，疊加煤炭成本上行及環保壓力下部分企業開工受限，行業開工率持續下滑，落后產能逐步退出，行業集中度穩步提升，2017Q3 行業 CR10 達 24.9%。

國內尿素產能、產量下降

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國內尿素開工率回落

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　　2017 年四季度以來受會議及環保影響，河北地區部分裝置開工受限，甲醇開工率上行抑制醇氨聯產，市場貨源趨緊，國內液氨價格堅挺。山西晉城廠家近期大面積停產，東北冬儲采購啟動，山東市場價自 9 月以來上漲 14.4%至 11 月中旬 1750 元/噸。另一方面，根據信息，印度 2017 年尿素東海岸招標價自 3 月 223.5 美元/噸上升至 11 月中旬 246.9 美元/噸，2017-2018 年氮肥補貼同比增加 20%，帶動國際尿素價格上行，美國海灣價格已自 6 月以來上漲 40.6%至 11 月中旬 225 美元/噸。

2017Q3內尿素不同工藝產能分布

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尿素價格整體底部回升

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　　3、磷肥：關注資源優勢企業

　　磷肥方面，2016 年國內磷肥（折純）產量 1593 萬噸，同比下降 6.8%，出口量 441 萬噸，同比下降 18.8%，其中磷酸一銨/二銨（實物）2017Q3 產能分別為 1932/2434萬噸，較2016 年變化不大，2017 年國內磷酸一銨/二銨開工率整體維持低位，下半年以來有所回升，10月分別為 53%/66%。

2017年國內磷酸一銨/二銨產能平穩

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國內磷酸一銨/二銨開工率有所回升

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　　9月以來伴隨上游磷礦石、硫磺、液氨價格整體上行，疊加一銨/二銨庫存低位，冬儲需求短期改善，國內行業協同性提升，江蘇地區磷酸一銨（55%粉）報價上漲 28.1%至 11 月中旬 2325 元/噸，長三角地區磷酸二銨報價上漲 3.1%至 2525 元/噸，美國海灣高端磷酸二銨報價上漲 8.6%至 366 美元/噸。

國內磷肥（折純）產量及出口情況

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國內磷肥價格快速回升

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　　4、鉀肥：底部整固，反彈可期

　　2016年，全球鉀肥需求約為3350萬噸，其中氯化鉀占比超過 90%。中國需求占31%，約1060萬噸，且長期保持較快增速。另一方面，全球鉀鹽儲量較為集中，2016 年全球鉀肥產能約5500萬噸，主要集中于加拿大（40%）、俄羅斯（14%）及白俄羅斯（15%），中國、印度等市場每年需進口大量鉀肥。

2016年全球鉀肥需求分布

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2016年全球鉀肥產能分布

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我國鉀肥進口依存度較大

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2016年我國鉀肥進口來源

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　　5、復合肥：景氣底部整固

　　復合肥方面，作為三大單質肥的下游，2016年國內農業施用量2207萬噸，同比增長1.4%，增速已自 2007 年以來持續下滑。2017Q3 全國產能 8021 萬噸，較 2016 年增長 4.2%，行業開工率仍偏低，但已自 2016 年下旬以來有所回升，10 月氯基/硫基復合肥分別為56%/59%。

　　2017 年以來，伴隨單質肥價格整體底部抬升，疊加化肥相關優惠政策取消，行業整體開工率持續低位（55%以下），復合肥價格自 2017 年初以來逐步抬頭，目前山東地區 45%氯基復合肥報價 2000 元/噸，較 2016 年底底部上漲 17.6%。

國內復合肥產能增速趨緩

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國內復合肥開工率有所回升

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國內復合肥農業施用量逐步平穩

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國內復合肥價格抬頭

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　　6、農藥： 供需格局改善

　　化學農藥行業上游主要為石油化工原料，下游主要應用于農林牧漁及衛生領域。世界農藥行業經過數十年發展已經進入成熟期，2016年全球作物保護市場（不包括非作物農藥市場）規模為500億元，同比下降2.4%，2011-2016年CAGR為1.6%。

全球作物保護市場份額下滑減緩

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重點除草劑產品價格回升

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部分殺蟲劑產品價格大幅上漲

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殺菌劑價格穩步回升

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