互聯網電視的興起是電視產業形態的一次變革，也將終端面對的市場蛋糕從單純的硬件產業鏈擴大到了整個電視產業。作為互聯網電視內容的傳輸渠道，終端運營用戶的前景取決于互聯網電視在整個中國電視產業中能夠切分到的蛋糕大小。2016年中國電視產業目前形成了有線/IPTV/互聯網電視并行發展的格局，長期來看，互聯網電視終將成為整個電視產業的核心。目前，我們仍維持這個結論中的觀點，但也觀察到產業格局出現了一些有趣且非常重要的變化。

　　一、中國互聯網電視行業現狀分析

　　1、多重利好之下，IPTV用戶量在近半年高速發展至5000萬戶，已超過有線雙向交互的數字電視用戶（4000萬），且2016年有可能發展至8000萬以上量級。結合中國電信與中國聯通年報的統計數據，2015年，中國電信IPTV用戶量增長900萬，達到4000萬左右，聯通IPTV用戶達到1124萬，兩者相加超過5000萬，已經超過有線體系中可雙向交互的數字電視用戶。中國移動雖然目前沒有IPTV傳輸牌照，但獲得資質預計也只是時間問題，并且中國移動本身擁有規模龐大的用戶群體，也有利于未來IPTV業務的捆綁推廣。隨著三大運營商齊齊發力，2016年IPTV用戶預計將得到爆發增長，用戶規模接近億級。

2006-2016 年IPTV 用戶規模與有線高清交互數字電視用戶（單位：萬戶）

　　IPTV的狂飆突進側面凸顯了傳統有線網絡的尷尬局面。近年來，各地方有線網絡受制于相互分割的運營體系以及自身資金、技術的匱乏，正處于被互聯網電視沖擊的艱難轉型期。政策目前禁止互聯網電視提供直播服務，為有線網絡公司留下了一塊政策紅利以及寶貴的轉型時間。但在市場化的同等條件競爭下，有線網又被運營商體系主推的IPTV切走了市場蛋糕。雖然從三網融合同步發展的角度，工信部在2016年5月正式授予中國廣電電信經營牌照，有線網目前可以合法的開展寬帶業務與電信運營商競爭。但考慮到全國有線網絡的割據狀態、資金、技術以及人才的匱乏，在寬帶業務上也很難撼動格局穩定的三大運營商，那么在雙方互相進入對方主導領域的過程中，預計有線網的電視業務份額還要繼續被IPTV侵蝕。

　　2、IPTV的內容組織與集成播控依然是傳統的廣電播出機構負責，只不過內容傳輸渠道從傳統的有線網絡變成了電信寬帶。不考慮部分落后地區，IPTV與有線電視在內容上的差異并不大，也均可以提供直播服務，因此兩者存在直接競爭，用戶只會選擇一種服務。但互聯網電視的用戶拓展直接憑借硬件銷售即可完成，消費者購買電視即成為用戶，打開觀看的內容也基本集中在互聯網視頻領域，其發展邏輯相對獨立于有線與IPTV，并不沖突。因此用戶常見的搭配是購買互聯網電視，然后在有線電視服務與IPTV中二選一。

有線、IPTV、OTT 三者目前優劣勢對比

　　中長期看，產業競爭的本質是看哪一種產業形態能夠讓更多的用戶更加便捷地獲取優質內容，同時釋放供給和需求兩端的活力。

　　互聯網電視具有更高維的產業形態。從宏觀層面上看，互聯網電視依托的是互聯網這個全球性網絡，其連接方式不能被某一個國家或者企業團體通過技術手段完全控制，具有更高維的產業形態，這是與有線網/電信網這兩個專屬傳輸渠道的根本區別。

　　從微觀角度說，互聯網電視具備如下優勢：1）具有更加開放的內容生態：產業各方都可以做內容的提供者或運營平臺，從而吸引到了BAT這類巨頭每年數百億的資本投入，對人才的匯聚程度也更高；2）產業鏈關系更加簡單純粹：用戶通過互聯網終端直接獲取內容，除了公網互聯網外無需其他傳輸媒介或網絡。3）具有最領先的體驗：是電視機的“第一屏”且迭代升級快速，可以任意點播希望觀看的內容。

　　以上這些因素，決定了互聯網電視終會成為電視產業的終極形態，我們相信未來中國的4.4億家庭都將會成為互聯網電視用戶。

2012-2017 年中國電視終端銷量對比

　　3、互聯網電視快速放量，用戶普及率突破10%關鍵點。2014年是互聯網電視第一個放量銷售的年份，當年智能電視銷售滲透率超過50%，行業累計存量接近3000萬臺左右，存量用戶滲透率達到5%。2015年，智能電視滲透率達到70%以上，電視互聯網累計用戶超過5000萬，滲透率跨越10%的關鍵點，龍頭公司單家激活終端數量接近1500萬臺，日均活躍用戶接近1000萬，達到規模運營起點。（注：用戶滲透率的定義是，智能電視存量占全部電視存量的比重）

互聯網電視存量及存量用戶滲透率預測（萬）

　　用戶流量持續發生轉移，是價值轉移的基礎條件�；ヂ摼W電視同時具備電視大屏高清、舒適的良好觀看感受，以及互聯網視頻豐富、便捷的觀看體驗。不僅不斷分流著用戶觀看傳統電視節目的時間，也將流失到PC、PAD、手機端的用戶拉回了客廳。參照TCL多媒體運營監測數據，我們可以看到，近年來用戶觀看互聯網電視節目的時長快速增長，而傳統電視節目的時間受到不斷侵蝕。而用戶流量的持續轉移，是產業鏈價值轉移的基礎條件。

活躍用戶觀看市場與流量的轉移

　　4、隨著傳統電視廣告與收視市場價值轉移，以及部分新興業態快速成熟，互聯網電視產業鏈即將率先迎來近1500億市場價值的轉移和釋放。從傳統電視產業鏈轉移過來的價值包括1）傳統電視廣告的轉移：根據廣電總局、CTR媒介智訊數據以及我們自行估算，2015年廣電體系的電視廣告規模接近1100億元，其中中央級電視臺、省級衛視的內容與收視率競爭力依然較強，而省級地面電視臺、省會城市及其他地市級電視臺的競爭力持續下降，該部分占比達到62%，也即有680億元的廣告價值將開始以開機廣告、視頻貼片廣告的形式向互聯網電視轉移。2）傳統有線電視收視費的轉移：2015年，有線電視收視費規模超過500億元，假設中期有一半向互聯網電視轉移，對應約250億市場價值。

　　除了傳統電視產業鏈價值的轉移，互聯網電視同時創造了電影點播等新興的付費生態，未來的市場空間同樣不可小視。我們參考美國電影產業的收入結構，其院線后窗口收入（包括有線電視付費頻道、付費點播、PPV/VOD點播等）與全美票房收入一致。那么假設未來中國電影產業票房收入超過千億，而院線后窗口收入與票房收入一致，同時假設其中50%來自于大屏觀看，那么未來這部分的市場價值就接近500億量級。

互聯網電視中期價值轉移空間測算

　　長期來看，我們堅定認為，互聯網電視面對的是中國電視產業未來近萬億級的市場空間。

　�。�1）視頻類業務市場規模長期有望達到3000~5000億級別（包含廣告與內容付費服務）。中國傳統電視產業市場規模接近2000億元左右，包含1100億元傳統電視廣告與600億元有線電視服務業務。隨著互聯網電視內容生態的豐富以及消費者付費習慣的日益崛起，中國電視產業的市場空間具備極大的發展潛力。參考美國電視產業的發展情況，僅電視廣告收入就占到了美國GDP的0.4%，假設2020年中國90萬億GDP（政府工作報告目標）中0.4%為廣告收入，則該部分業務的市場空間就高達3000~4000億。

　�。�2）電視游戲與應用類業務合計市場規模預計長期可超過500億級別。電視游戲：目前全球電視游戲市場規模為300億美元，扣除硬件銷售，游戲付費市場規模在200億美元左右，占全球游戲產業規模的比重穩定在20%左右。根據艾瑞咨詢預測，長期來看，中國游戲產業規模將突破2000億元（2014年為1108億元），假設電視游戲從無到有，經過3~5年的發展，占比將達到10~15%，市場規模有望達到200~300億元。其他各類應用以及衍生的廣告業務：如在線教育、音樂（包括演唱會直播等）、社交衍生生態等在大屏端的成熟，估算單個市場規模也將超越百億級別。

2013-2019年全球電視游戲市場規模（單位：億美元）

2010-2016年國內游戲產業市場規模（單位：億元）

　�。�3）電視端購物市場規模保守估計將達到3000~5000億。2014年中國網絡購物市場規模達到2.8萬億元，增長率高達50%，據預測，中國網絡購物市場規模長期有望超過7萬億元，隨著電視端支付體系成熟以及用戶習慣的轉移，假設電視端購物占比未來達到5%左右，則市場規模有望達到3000~5000億元。

2011-2018年中國網上購物市場規模（單位：億元）及移動端占比

　　二、互聯網電視產業鏈分析

　　回歸互聯網電視的產業邏輯與分析框架，產業鏈兩端的內容與渠道（終端）的發展階段決定了產業的繁榮程度。無論PC互聯網、移動互聯網、電視互聯網，甚至是未來的VR生態，均遵循著同一條成熟的路徑。首先是硬件形態的出現；之后隨著硬件終端數量的放量，產業鏈逐步積累起具備運營價值的用戶，圍繞著硬件形態及其背后潛在的內容形式，商業模式漸成雛形；用戶量步入拐點之后，內容生態不斷繁榮，收入規模開始快速增長，同時終端（渠道）開始獲取內容分發價值。而經歷了2012~13年的硬件形態導入期，以及2014~2015年的硬件終端放量期，電視互聯網的用戶量已經開始步入拐點，產業鏈正式進入繁榮初期。

互聯網電視產業鏈

互聯網電視產業鏈成熟路徑圖

　　內容生態的繁榮是互聯網電視產業鏈高速發展的基礎。內容是行業發展的基礎，行業收入的增長離不開內容生態的繁榮。根據奧維云網數據，互聯網電視的出現，使得客廳大屏也能夠隨意收看到豐富的互聯網內容，將用戶從PC、PAD、手機端重新拉回了客廳。目前的互聯網電視日均開機率達到56%，活躍用戶日均使用時長已經高達4.9小時/天。如此活躍的使用頻率與時長，其背后有一定是越來越多的優質內容提供著支撐。

2015 年Q4 互聯網電視用戶使用數據

　　軍備競賽升級，巨頭內容投入進入大周期拐點，催化產業由量變進入質變。2015年，各大視頻網站在版權購買、自制內容上便已投入巨資：愛奇藝內容成本從2014年的19億暴增至2015年的約36億；樂視網2015年的內容購買成本也高達15億以上。簡單估算，2015年各大視頻網站的總內容投入在100億元左右。而2016年，預計騰訊視頻與愛奇藝的內容與版權投入均將達到50億量級，僅兩家巨頭的內容投入就將超越100億量級。而2014年，整個廣播電視產業對電視劇的投入資金量也僅約100億。以上這些數據預示著，互聯網巨頭的內容投入已經正式超越傳統廣電體系，催化互聯網內容產業由量變進入質變。

　　低價與內容難尋差異化，行業競爭重回傳統消費品牌要素，利好龍頭份額提升。由于低價銷售已經是電視產業常態，降價對消費者的刺激程度減弱；終端平臺整合的內容逐漸豐富，內容的差異化也日漸降低，不再是選購電視機時的主要考慮因素�；ヂ摼W電視的終端競爭重新回歸消費品牌特征，產品力、品牌力、渠道與營銷水平等傳統競爭要素仍是主要矛盾。

2010-2016 年線下零售網點監測市場份額變化

2016 年1-3 月全渠道監測（線上+線下）零售量與市場份額（單位：萬臺）

　　終端規模效應漸顯，在監管框架下聚合內容成為大勢所趨，利好話語權提升。國內龍頭公司激活用戶紛紛接近1500萬，用戶流量集中帶來的渠道規模效應開始逐步顯現，對內容而言價值巨大。終端公司開始在監管框架下聚合不同視頻平臺的內容，為用戶提供更加豐富的觀看體驗。同時，不同內容平臺間的流量分配進一步凸顯了終端的渠道分發價值，有利于終端在產業鏈上話語權的提升。

　　內容與優質渠道間的站隊不可避免，股權融合有望加速生態成熟并成為行業潛在催化劑。我們在2016年年度策略中提到，2016年對渠道的爭奪會是產業的主題詞，除了內容平臺自行銷售硬件外，股權融合也是實現軟硬結合的重要方式。2015年，騰訊正式宣布入股TCL、長虹子公司歡網科技；兆馳股份聯合東方明珠與風行網開展互聯網電視業務。2016年，樂視入股TCL多媒體；微鯨入股深康佳。我們相信，未來更多的“硬件+內容”式的股權合作將繼續出現，并成為產業重磅催化劑。

2015-2016 年互聯網電視領域內容與硬件公司的股權融合

　　二、中國互聯網電視行業發展趨勢

　　1、廣電總局最新頒布的6號令，進一步完善了整個新媒體電視服務的監管體系，將互聯網電視納入與IPTV相同的監管框架。同時，參考最近一年來有關部門的數次監管行動，可以看到整個互聯網電視大屏將長期處于嚴格管控狀態。我們重申第一篇行業深度報告《智能電視行業專題深度研究報告—監管強化規范產業格局，電視收入受益多元拓展》中的觀點，監管的出發點是可管可控與版權保護，各種非法不合規軟件與觀看方式的清理實際上有利于行業商業模式的快速形成以及變現模式的探索，利好產業鏈上合法合規的企業。

　　與投資者的擔憂不同，牌照方的核心作用在于監管，而非產業鏈上價值的掠奪者。雖然說監管框架逐步完善，執行力度更加嚴格，牌照（內容服務牌照+集成播控牌照）也似乎是產業鏈所必備的環節。但牌照方并不是產業鏈價值的核心，原因在于：1）牌照方起到的作用只是監管，既不是創造價值的內容提供者，也不是帶來用戶流量的渠道。例如，銀河互聯網的整個運營團隊都來自于股東愛奇藝；芒果TV通過打通產業鏈，坐擁上游核心內容才得以崛起，而不是依靠自身的牌照。2）現有的7家牌照方的格局使得該環節存在較為充分的競爭，并不存在一家獨大的壟斷局面。

　　2、伴隨著行業商業模式愈發清晰，各細分領域及服務商均有優質公司開始涌現，這也是產業鏈價值開始釋放的標志。例如電視院線公司全球播；電視游戲公司運動加加、西米游戲、斧子科技；互動電視（包括有線雙向交互、IPTV、互聯網電視）的平臺服務商歡網科技、優朋普樂等。另外，我們2016年年度策略中預測的開機廣告、視頻點播/貼片廣告等變現模式也開始逐漸成熟，今年互聯網電視產業收入規模爆發增長趨勢明確。

　　重申前期“2016年是電視互聯網變現元年”觀點，預計2016年整個電視互聯網生態將產生接近90億潛在市場價值，終端平臺分成潛在規模超過30億。預計視頻生態將率先成熟，開機廣告、貼片廣告、視頻點播等是目前已經成型的變現手段，2018年將產生超過300億潛在價值。考慮到貨幣化進度及產業初期較高的交易成本，預計2016年龍頭用戶平臺運營收入規模在2-3億元左右，向上游內容及服務業務拓展的龍頭公司（如TCL集團旗下全球播、歡網科技）將收獲更多電視互聯網生態價值。

2015-2018 年電視互聯網生態價值估算（僅包括視頻生態）

　　3、終端用戶運營對應市場空間長期有望達到300~400億元。游戲、教育、電商生態會在視頻之后漸次成熟，根據電視互聯網經濟市場規模以及黑電龍頭分成比例測算，黑電產業用戶運營價值長期有望達到350億元以上。

　　以單一平臺用戶價值測算，龍頭公司用戶運營對應市場空間長期有望接近百億。我們假設龍頭廠商長期達到5000萬臺激活終端，以每臺終端150~200元ARPU值計算，對應價值75~100億元。

龍頭公司終端運營收入潛在規模測算