編者按：近日國土資源部發布《全國土地利用總體規劃綱要（2006～2020）調整方案》，調整各地土地利用指標。京津滬三地耕地保有量調低，東部城市建設用地總規模增加。這會終結一二線城市的天價地王嗎？

　　根據調整方案，上海的建設用地規模大幅增加，從29.81 萬公頃增加到32萬公頃，增加了2.19萬公頃，折合219平方公里。219平方公里是什么概念？上海外環以內面積其實只有600多平方公里，增加的建設用地指標相當于外環內面積的約三分之一。

　　再做一個對比，根據此前上海的十三五規劃，5年內增加的建設用地只有約60平方公里。調整后新增的建設用地指標，相當于十三五規劃增加用地的3.65倍。

　　上海其實并不缺土地，盡管中心市區土地緊張，但遠郊的土地實際上主要受制于用地指標。最近頻繁拍出的天價地王也基本上都處于郊區。就在調整方案公布之后，央企中糧地產24.4億在上海浦東郊區以235.62%的溢價率，奪取區域地王，業內測算保本價相當于同區域當前房價的2倍左右。

　　建設用地總規模調整方案一旦落實，在當前低利率環境下頻繁在一線城市遠郊出手拿地的地王們會否遭遇危機？為地王們輸送巨額資金的金融機構，尤其債券市場是否會遭遇危機？不做猜測，以下是《面包財經》在規劃調整方案出臺前發布的文章，希望能引起大家的思考。

　　當一二線城市“地王”層出不窮之時，債券市場正在發生的事情卻沒有得到應有的重視：債券市場正為房地產輸送極其廉價的天量資金。除了催生地王之外，中國房地產商還利用國內金融市場的廉價資金加速償還海外高息債務。海外資金獲得高額利息后主動或被動撤離中國樓市，中國房地產市場在某種意義以上已經變成國內資金“自娛自樂”的游戲。

　　債券魅影：天價地王的真正推手

　　動輒斥資百億的地王，資金從哪里來？

　　面包財經翻了近期各種地王的資金來源，發現幾乎無一例外的都從債券市場獲得了巨額的廉價資金，無論央企、地方國企或者民營企業皆如此。

　　央企首當其沖。今年初，保利地產發行的5年期25億元公司債，票面利率僅為2.95%；7年期25億公司債票面利率也只有3.19%。今年5月份，保利地產以54.5億元的總價拿下上海周浦一塊土地，溢價率接近300%，根據業內測算，保本價要超過7萬元/平方。除上海之外，今年以來保利還在南京、合肥、廈門等幾個熱點城市的土地市場高價出手，制造了多幅“三高”地塊。

　　新晉央企地王信達地產今年3月份發行的5年期25億元公司債，利率僅為3.8%。信達5月底以123億刷新了杭州地王總價記錄，6月初又以303%的溢價率在上海顧村刷新了保利保持僅半個月的溢價率記錄。

　　端午節前以超過140億元刷新深圳總價地王的民營房地產公司龍光地產，自去年下半年以來，也已經通過旗下公司發行多期債券，最低利率為4.77%，雖然明顯較央企高，但已經顯著低于今年初該公司發行的美元優先票據，該票據利率為7.7%。

　　這只是房地產債券融資的冰山一角。面包財經根據Wind資訊的原始數據做了簡單的統計，發現自2015年以來，房地產企業的公司債出現了明顯的井噴。全年發債金額超過4379億元，是2014年的27倍還多。而今年至今，發債規模已經超過4300億，幾乎相當于去年全年的發債金額。如果2016年下半年房地產行業公司債發行情況保持上半年的火爆局面，則全年融資規模將超過2014年的50倍。

　　這還僅僅是公司債的規模，還沒有包括企業債、中期票據和短期融資券等其他融資工具。相關詳細統計數據可以在面包財經微信公眾號（ID:mbcaijing）上點擊“調閱”查詢。

　　地產商提前還債 海外投資者獲利離場

　　國內債券市場充沛而低廉的資金，不僅幫助房地產企業創造出地王，一些在香港上市的房地產公司甚至正在用國內債券市場的資金置換海外債務。

　　SOHO中國（0410.HK）近日宣布：已經提前贖回了2022年到期的約2.53億美元優先票據。為了贖回這批票據，除了支付本金之外，SOHO中國支付了約2746.6萬美元的溢價以及相應利息。這只是SOHO中國從去年底開始的一系列美元票據贖回動作的收官之作。過去半年多，SOHO中國已經贖回了總額10億美元的優先票據，其中4億美元為2022年到期，利率為7.125%；另6億美元為2017年到期，利率5.75%。

　　SOHO贖回海外票據的底氣來自國內金融系統的廉價資金。今年一月份SOHO在國內發行了總額30億人民幣的公司債，票面利率僅為3.45%。這一利率水平遠低于兩筆美元票據的利率，不到2022年美元票據利率的一半。

　　另一家港股上市地產商雅居樂地產（3383.HK）也在做著與SOHO中國類似的事情。根據公告，雅居樂發行的于2017年到期的6.5億美元優先票據將在本月底全數贖回，該筆票據利率為8.875%。今年一月份雅居樂在境內發行了16億人民幣公司債，票面利率為4.7%，利率水平遠低于被提前贖回的美元票據。

　　類似的事情正發生在越來越多港股房地產公司身上。面包財經根據各公司財報與公告粗略統計，自去年以來提前償還海外高息債務的內資房地產商至少包括：龍湖地產、碧桂園、綠城中國、合生創展、禹洲地產、融創中國等。

　　幾乎無一例外，在償還海外債務前后，這些房地產公司都以更低的利率在國內債券市場巨額融資。無論是主動還是被動，海外投資者的資金，正在以被提前贖回的方式離開中國房地產市場。

　　債務違約已現端倪 房地產是否正在“埋雷”？

　　快速涌入進入房地產行業的資金不僅僅來自債券市場。根據人民銀行《2016年一季度金融機構貸款投向統計報告》：僅今年前三個月人民幣房地產貸款就增加了1.5萬億，增量占同期各項貸款增量的32.5%。

　　當房地產企業源源不斷從債券市場和銀行系統獲得天量資金的時候，市場正被頻繁出現的違約事件所打擊。今年6月6日，東北特鋼到期的3億元私募債券再次出現違約，累計違約已經達到36億元。

　　國資委下屬的央企也加入了違約的行列。根據國資官方網站5月份刊登的信息：由于“中國鐵物因經營困難，在銀行間債券市場進行特別風險提示，并按有關方面要求暫停了168億元債券交易”。國資委“近期組織對106家中央企業發行的各類債券進行全面摸底，對即將到期的債券逐筆進行風險排查。據統計，截至2016年3月末，共有82家中央企業發行債券余額4.05萬億”。

　　國資委的排查顯示：“2014年以來，有1家中央企業（中鋼集團）及3戶中央企業所屬子企業（兵器裝備集團所屬天威集團、國機集團所屬中國二重、中煤集團所屬山西華昱）先后發生債券違約，涉及債券金額84億元。”

　　盡管央企違約金額僅占總發債規模的0.2%，但債券市場的“央企信仰”已經被打破。當2015年下半年以來，與一二線城市房價猛烈上漲同步，天量資金涌入房地產時，“地王”似乎已經成為了債券市場的“新信仰”。

　　這個新信仰真的不會破嗎？借的債總是要還的，鋼鐵、煤炭和房地產行業同樣是被列入“去庫存”名單的重點行業。在央企違約的名單上，鋼鐵和煤炭行業已經榜上有名，一旦一、二線城市房價掉頭向下，天價地王的結局將會怎樣？

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