一、美聯儲貨幣政策是決定貴金屬價格的主要因素

　　隨著金銀本位體系的取消，布雷登森林體系建立了“美元與黃金掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤的全球貨幣金融系，但由于“特里芬兩難”的存在（實物黃金的產量不能滿足全球對美元的需求），布雷登森林體系的終結也結束了黃金理論上的貨幣職能，但實際情況是，黃金白銀的金屬屬性使其越來越成為全球金融體系的重要組成部分。

　　與黃金類似，白銀同樣具有很強的金融屬性，從歷史數據來看，白銀價格和黃金價格具有高度相關性。同時，白銀的價格明顯低于黃金價格，還有很強的工業屬性，受經濟周期的波動影響，其價格的波動性也明顯大于金價。

黃金與白銀價格與美元指數的走勢

　　美元指數是由歐元、日元、英鎊等6種主要貨幣兌美元的匯率加權平均得出。其中美元兌歐元匯率在美元指數中占最大比重，約為57.6%。當美元升值時，意味著等量美元可以兌換更多其他貨幣，美元兌其他貨幣匯率上升，美元指數上升；反之，美元貶值時，匯率下降，美元指數下降。

美元指數各種貨幣權重

　　當美元步入加息帶來的升值通道時，一方面，由于黃金白銀等貴金屬以美元標價，美元升值意味著其他國家投資者需要支付更高的價格購買同等數量的金銀，抑制對金銀的需求；另一方面，投資者將更傾向于拋售金銀而持有美元，在獲得較高的利息收入的同時，又可以享受美元升值收益，從而導致金銀價格下跌；反之，美元貶值，金銀價格則會走高。歷史數據也顯示，黃金白銀價格和美元指數走勢呈現明顯的負相關性。

黃金價格與美元指數的走勢

　　從歷史數據來看，美聯儲每一輪加息前后都伴有黃金價格下跌，但下跌幅度和時點受加息預期等同期其他因素影響。

歷次美聯儲加息后的黃金走勢

　　聯邦基金利率是美國同業拆借市場形成的利率。由于美聯儲是市場上最大的參與者，美聯儲拆借利率的變動會改變其他參與者的預期，進而調整整個市場的利率，因此這是一項十分有效的貨幣政策工具。當經濟低迷時，美聯儲會降低利率，以減少儲蓄增加投資，帶動疲軟的經濟。

　　美聯儲于6月15日表示維持聯邦基金利率0.25%~0.5%不變，并下調了2016年和2017年的經濟增長預估。美聯儲對利率的調節，不僅會對下期經濟走勢產生影響，也是反映貨幣政策決策者對當下經濟形勢的判斷。此次美聯儲維持利率不變，在一定程度上反映美國經濟復蘇水平仍然乏力，或將推動貴金屬價格持續上漲。

美國GDP走勢未明顯好轉，加息壓力較大

　　二、負利率與通貨膨脹預期，凸顯貴金屬投資價值

　　1、金融危機以來，全球主要經濟體均實行寬松的貨幣政策以刺激經濟，美歐日等發達國家均已步入零利率甚至負利率時代，以刺激疲軟的經濟。負利率政策會降低本國市場上金融工具的投資收益率，當利率降低甚至達到負利率時，投資黃金的機會成本較小，會促使投資者增加黃金等貴金屬的投資。從歷史數據來看，當全球主要國家實際利率處于高位時，黃金價格處于低位；當這些國家實際利率下降時，黃金價格會上升。

1978-2014年黃金價格與實際利率的關系

　　中國的實際利率一直在零附近震蕩。2009年、2010年以及2014年分別到達過短暫的高位，但2016年實際利率開始下跌，中國再次進入負利率時代。中國負利率的主要原因是通脹水平上升，一年期存款利率小于CPI同比增長。對于中國投資者來說，投資黃金的收益遠大于放棄儲蓄的成本，這會鼓勵投資者購買黃金，從而推高黃金價格。

1990-2016年中國實際利率走勢

　　2、目前，美國CPI持續上漲，4月已經達到1.1%，顯示美國經濟在經過長時間的量化寬松之后，其通脹的內在推動力開始逐漸顯現，隨著國際原油價格的逐步反彈（ICE布油已由最低值27.1美元/桶上漲84%至50美元/桶），美國以及其他主要經濟體的CPI存在加速上漲的可能，通脹的加速上行亦將凸顯黃金的投資價值，對國際金價的持續反彈形成較強的支撐。

各國CPI同比增長率走勢

　　自從2008年經歷短暫的通縮后，中國在2011年通脹水平達到近年來的峰值，且2015年后CPI同比增長率一直在增加。這反映了我國通脹水平有上升的趨勢，這會提升投資者的保值需求，對黃金也是利好的消息。

中國CPI同比增長率走勢

　　三、避險需求推動貴金屬價格上漲

　　在全球經濟疲軟的形勢下，金融市場的動蕩日益加劇，貴金屬作為保值避險的有效資產配置，需求日益增加。2016年6月24日，英國公投支持脫歐，英鎊兌美元當日下跌8.85%，comex黃金日漲幅4.4%，振幅達8.7%，避險需求十分明顯。

　　1、金融市場波動加大，推高金銀避險需求

　　自2008年金融危機以來，全球各國均實施大規模的量化寬松貨幣政策，推動金融資產價格持續上漲，美國標普500指數由800多點一路上漲至2000多點。進入2016年以來，美國股市出現了大幅波動，標普500指數在2000點的位置劇烈波動，市場避險情緒濃厚，引發了投資者對黃金的投資需求，CFTC黃金非商業多頭持倉數量由年初的15萬張增至目前的約35萬張，顯示投資者做多黃金的意愿明顯增強。

黃金、白銀價格與標普500指數走勢

　　從A股上證綜指和Wind黃金指數走勢來看，黃金行業表現較大盤有所滯后；而大盤震蕩時，黃金行業表現要優于大盤。以2008年至2013年的調整期為例，黃金指數比大盤反彈幅度更大。最近大盤走低，對于黃金板塊或是利好消息。

Wind黃金指數與上證綜指走勢

　　2、隨著中國外匯儲備的不斷增長，截至2016年5月底，中國官方外匯儲備達到3.2萬億元，較20世紀初增長近20倍。

1993-2016年中國國家外匯儲備

　　2015年下半年開始，人民幣持續貶值，2016年6月人民幣兌美元匯率達到6.57，較2015年6月貶值7.9%，且仍有明顯的貶值壓力和趨勢。

美元兌人民幣匯率走勢

　　受人民幣貶值影響，國內居民對于海外資產的配置需求不斷增長，境內銀行代客涉外支出不斷增長，2015年12月單月境內銀行代客涉外支出中資本與金融項目支出高達1272億美元，隨著國家對外匯流出的限制，2016年有所下降，但單月資本與金融項目支出仍達522億美元，境外機構和個人持有境內的人民幣金融資產也不斷下滑，隨著資本的持續外流對人民幣可能帶來更大的貶值壓力，央行可能進一步加強對外匯流出的限制，從而使得資本流入具有保值增值的黃金白銀等貴金屬投資。

境內銀行代客涉外支出

境外機構和個人持有境內人民幣金融資產

　　四、投資需求促進黃金價格上漲

　　1、ETF持倉量增加和黃金價格具有正相關關系。當ETF持倉量持續減少時，黃金價格也在下跌；當ETF持倉量持續增加時，顯示黃金的需求量不斷增加，金價也呈現不斷上漲的趨勢。通過計算美國SPDR和iShares，以及英國GBS、PHAU和GOLD等5家ETF的黃金總持倉量，數據顯示，自2015年底以來，5家黃金ETF的總持倉量不斷增長，黃金價格也不斷上漲。

2007-2015年5家ETF總持倉量與黃金價格走勢

　　據世界黃金協會，2015年4季度黃金ETF減持67.6噸黃金，而2016年1季度黃金ETF需求猛增373.7噸，與此同時黃金價格也開始上漲。黃金ETF持倉有上升趨勢，對黃金價格持續上漲提供支撐。

ETF黃金需求量變化

　　近些年來，世界央行儲備金總量有明顯提升。2000年起，央行儲備金一直減持，2008年后開始增持。相比2008年，2015年世界范圍內的央行儲備金已增加了2752噸，且有繼續增加的趨勢。

2000-2015年世界央行儲備金變化

世界各國央行的黃金凈購買和凈出售量

　　世界上央行黃金儲量最多的前十大國家中，美國央行黃金儲量最多，有8133.5噸，且外匯占比最高，為74.85%。中國央行黃金儲量為1797.5噸，但價值僅有外匯儲備的2.16%，遠遠低于其他國家，還有很大的增持空間。

　　2015年以來，中國央行黃金儲備數量不斷上升，2015年全年增持700噸左右，黃金占外匯儲備比例也在不斷升高。相對于其他貨幣，黃金價值更穩定，對一國金融穩定作用更大。中國外匯儲備中黃金占比過低，預計未來央行還會增持黃金，對黃金價格的持續上漲形成有力支撐。

中國央行儲備金及占外匯儲備比例變化