在頂層設計較為全面且已有一定的操作經驗之時，對房地產風險的擔憂或許應聚焦到微觀層面上，比如違規資金涌入房市、地產開發企業自身的流動性管理、中介機構的違法違規行為等，“千里之堤”中的“蟻穴”也需引起足夠的重視

　　朱振鑫、欒稀/文

　　從長期看，房地產取決于人口，但從短期看，人口不會有太大變化，政策往往成為最關鍵的變量。這一輪房地產的大幅上漲正是起源于2014年930和2015年330以來的地產新政，但2016年930之后，地產政策已經明顯轉向，尤其是國慶假期19個城市連發限購限貸新政，地產上漲周期會不會隨之終結？各城市之間會如何分化？本報告將系統梳理房地產市場現狀、歷次房地產調控政策及各地政策效果。

　　本輪房價上漲情況回顧

　　本文根據全國百城房地產住宅價格數據梳理出2016年以來房價漲幅最高的40個城市，總結出以下特點：

　　1.上漲幅度：遠超收入增速

　　2015年全國城鎮居民可支配收入增速為8.2%，房價上漲前50名的城市其居民可支配收入均在7%至10%的區間內，有32個城市的房價增速超過了所在地城鎮居民可支配收入增速。人口增速多數都在0%至1%之間，上海甚至出現了常住人口負增長。

　　從房價增速、收入增速、人口增速上來看，此輪房價上漲受人口、收入等剛需型需求因子推動較小。

　　2.上漲區域：一線和題材性城市受追捧

　　此次主要上漲區域較多，區域分布零散。不僅包括長三角、珠三角、京津冀和環渤海地區，還包括一些非以上區域的地級市，如贛州、徐州等；不僅只有傳統的一二線城市和省會城市，還包括一些有國家戰略規劃和區域發展規劃覆蓋的三四線城市，如保定、廊坊等。

　　漲幅較大的城市中，共有18個城市今年以來的累計漲幅超過了北京，分布較廣，包括長三角、珠三角、京津冀、東部沿海和一些與長江經濟帶相關的中部城市，共28個城市累計漲幅超過了10%，這些城市分布更為零散。

　　3.上漲順序：并不完全是從一線到二三線

　　上漲順序并無明顯規律。雖然限購是由一線城市帶頭、二三線城市隨后陸續出臺，但此輪房價上漲并不完全是一線城市向二三線城市蔓延的趨勢。

　　根據百城住宅同比增速，如果將同比增速超過10%作為房價大幅上漲的標志，在2015年下半年房價大幅上漲的城市有上海、深圳、武漢、保定，其中武漢為二線城市，保定受益于京津冀一體化，僅為河北省的一個地級市，其房價漲幅反而領先于北京。

　　在2016年1月至2016年4月之間，同比增速超過10%的城市又添加了北京、南京、合肥、廊坊、昆山、東莞、廈門、中山、惠州、珠海等多個城市，此輪更多出現的是地縣級市和經濟特區。在4月北京、上海、深圳限購升級后，5月至今房價大幅上漲的城市擴展到更多的二三線城市，省會城市也開始增加，如杭州、濟南、石家莊、南昌等。

　　4.上漲動因：投資性需求帶動

　　很多研究將貨幣寬松、城鎮化率遠未到頂作為此輪房價上漲幅度合理化的理由，但值得注意的是，由人口城鎮化和貨幣寬松帶來的剛需是不會如此擇時擇地的。

　　如果是貨幣寬松刺激了剛性需求，此輪房價上漲應該從2015年初就開始溫和上漲，而不是在2015年下半年股災之后開始在各地陸續大幅上漲；上漲區域也應向一二線城市更多集中，而不是出現眾多具有“題材”的三線甚至四線城市；上漲順序應該呈現由中心城市向外擴散，而不應出現眾多有國家規劃和區域規劃覆蓋的城市領漲。此外，這些城市的常住人口增速和城鎮居民可支配收入增速也不支持其如此大幅度的上漲。

　　因此，此輪部分城市房價的大幅上漲，可以判斷為由投資性需求制造市場恐慌情緒拉動部分剛需所致。

　　本輪房地產調控政策梳理

　　1.本輪房地產調控政策

　　2016年3月至今，為了抑制房價過快上漲，一線城市的限購限貸加碼，多地隨后陸續出臺限購限貸政策。

　　2.房地產調控政策框架

　　從供給端和需求端兩方面來看，房地產調控政策的主要抓手是抑制住房需求和調節土地和住房供給。

　　限購限貸、提高契稅、提高貸款利率等都是遏制需求的有效手段，可在短期內直接調控成交量和房價。而通過增加土地供給總量，改變土地供給結構和控制公共住房供給等政策，是從上游土地市場的政策端和房地產開發銷售過程方面對房價進行調控的重要方式。

　　（1）限貸政策

　　二套房首付款比例提高或減少是調控政策緊縮或寬松的重要信號。2010年開始，在國務院、央行和銀監會層面出臺一些系列政策，在全國范圍內調控房地產信貸的首付比。應對2009年8月開始的房價不斷上漲，二套房首付比作為重要的調控政策不斷提高。2010年1月，二套房首付比為不低于40%，4月提高到50%，而且規定貸款利率不得低于基準利率的1.1倍。而到了2011年1月，國務院再次出臺文件，將二套房首付比再次提高到60%。而隨著房價增長下滑以及經濟下行壓力較大，2014年9月，央行開始放松二套房貸款條件，規定“對擁有1套住房并已結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業金融機構執行首套房貸款政策”，即首付比例不低于30%。從地方政府層面，在中央層面的房貸條件基礎上，可根據風險提高首付比，因此各城市限貸的首付比例設定不一。

　　（2）限購政策

　　限購政策可以直接控制房地產需求。限購政策源于2010年4月國務院發布的《關于堅決遏制部分房價過快上漲的通知》，規定“地方人民政府可根據實際情況，采取臨時性措施，在一定時期內限定購房套數”。深圳在9月推出具體的限購細則，對本地戶籍家庭限購2套房，對外地戶籍家庭限購1套，而且要求有超過1年繳納社保或個稅證明。隨后北京、上海、廣州、深圳等城市都陸續發布“限購令”。上一輪房地產調控中，有超過31個城市推出限購政策，形成一輪密集的房地產限購潮。

　　（3）貨幣政策

　　貨幣政策并不是專門為了調節房地產市場，但房地產作為我國重要的一大產業，升息升準、降息降準不僅影響居民購房需求，同時還影響房地產開發需求，因此貨幣政策是調節房地產需求的重要政策工具。總體來看，貨幣政策作用到房價存在一定的時滯，并且貨幣緊縮未必能有效抑制房地產需求，但貨幣寬松一般能對需求起到刺激作用。

　　（4）調節土地和住房供應結構

　　2006年5月29日，國務院為切實調整住房供應結構，推出了明確新建住房結構比例的“90/70”政策，即商品住房項目90平方米以下的住房面積比重要達到70%以上。從地方政府的調控政策來看，強調增加土地供應是歷次調控重要的手段之一。

　　3.各地房地產調控政策梳理

　　（1）北京：“限貸+限購”調控房價

　　北京在2010-2011年期間推行了“限貸+限購”的雙限政策。在限購方面，對本市戶籍家庭限購2套房，對連續繳納5年以上的社保或個稅的非本市戶籍家庭限購1套房。北京的限購政策從2011年2月開始實行后，一直沒有解除。在限貸方面，2010年頒布的限貸政策是首套房和二套房首付比例分別不低于30%和50%。而在2013年4月，北京二手房首付比升至70%。

　　另外，從稅收層面調控房價，2013年3月北京首次將二手房納入房地產調控，按個人轉讓住房所得的20%征收所得稅，滿五年唯一住房免征個稅。

　　值得注意的是在2016年9月30日推出的限貸政策與之前有所不同。此次限貸對普通自住房和非普通自住房進行了區分，如首套房首付款比例為最低35%，而非普通自住房的首付款比例則不低于40%；并且限制單身僅能購買一套。

　　（2）上海：適時調節限購標準

　　上海從2011年1月開始限購，本市戶籍家庭限購2套，非本市戶籍累計繳納1年以上的個稅或社保的家庭限購1套。隨后分別在2013年11月和2016年3月通過提高繳納個稅和社保年限標準來緊縮限購政策。另外，上海還在2011年推出新版“滬四條”：包括加強商品住房銷售方案備案審核、加強商品住房預訂行為監管、繼續嚴格執行住房限售政策，以及開展房地產經紀市場專項整治等四方面內容。

　　（3）深圳：今年調控力度相對較大

　　深圳較早的在2010年9月就出臺限購細則，對本市戶籍家庭限購2套，非本市戶籍但能提供1年及以上個稅或社保證明的家庭限購1套，這一規定一直持續到今年三月。在限購的情況下，2016年1-8月深圳的房價仍上漲了12.7%，絕對房價超過紐約，直追東京（Numbeo數據）。自此背景下，3月和10月深圳提高繳納個稅或社保期限到5年及以上，而且對本市戶籍單身人士限購1套。另外，二套房首付比也提高的70%。從各城市橫向對比來看，深圳的今年樓市調控力度相對較大，高于北京和上海。

　　（4）溫州：曾實行嚴厲限購

　　溫州在2011年3月加入限購隊伍，限購力度較大，與其他城市對本地人限購2套不同，對本市戶籍和非本市戶籍繳納個稅1年以上的家庭都限購1套房，并在2014年8月解除限購。

　　（5）杭州：限貸是主要政策

　　上輪限購中，杭州在2011年2月開始推行限購，持續3年半，于2014年8月結束限購。此次在今年9月重啟了對非本市戶籍的家庭限購1套的政策，以期抑制房價，其中杭州的房價在1-8月上漲了13.1%，在70個大中城市中排名第9。除了限購，杭州在頻頻通過改變二套房首付比來調控房價，在2010年1月到2016年9月期間，杭州8次改變二套房最低首付比例，從40%逐漸提高到70%，再隨著房價回落，逐步下調到20%，又增加到2016年9月的50%。

　　（6）南京：單身限購1套，差別化限貸

　　上一輪房地產調控中，南京從2011年開始限購，本市戶籍限購2套，非本市戶籍限購1套，2014年2月29日宣布取消限購，在限貸政策方面，首套房貸款比例最低為30%，二套房貸款比例最低為60%。

　　南京于2016年10月5日開啟新一輪限購限貸，在限購政策上，要求成年單身（含離異）限購1套，避免出現“離婚買房潮”；在限貸政策上，首套房和二套房均實現差別化限貸，居民首套房（無房貸記錄）首付比例不低于30%，而對于有房貸記錄但名下無住房的居民購買“首套房”首付比例不得低于50%，對于有1套住房無房貸記錄或房貸已還清申請二套房首付比例不得低于50%，對于擁有1套住房且相應購房貸款未結清，申請二套房首付款比例調整為不低于80%。對于擁有兩套及以上住房的居民家庭，暫停發放商業性個人住房貸款。

　　（7）合肥：僅對市區限購，加大土地供應

　　合肥上一輪房地產限購政策是從2011年3月31日至2014年8月1日，本市戶籍限購2套，非本市戶籍限購1套，首套房首付比不低于30%，二套房首付比不低于50%。

　　合肥在2016年10月2日開啟這一輪的房地產調控，在限購政策上，僅對市區限購，限貸方面進行差別化限貸，首套房首付比例最低為30%；居民家庭擁有1套住房且無購房貸款記錄（含外地貸款記錄）、擁有1套住房且相應購房貸款已結清、無房但有1次購房貸款記錄的，申請住房時最低首付比均為40%；居民家庭擁有1套住房且相應購房貸款未結清，二套房最低首付比為50%。

　　此外，此輪合肥的房地產調控政策還包括土地供應政策，要求進一步加大居住用地（含以居住為主的商住用地）供應力度，今年內市區再供應5000畝居住用地，力爭全年全市居住用地供應超10000畝。主城區內90平方米左右中小戶型新建商品住房占比不低于50%，以滿足剛性需求，兼顧改善性需求。

　　（8）武漢：區域性限購，本地戶籍限貸不限購

　　武漢上一輪限購限貸開始于2011年2月23日，結束于2014年9月24日，總體政策與其他城市區別不大。

　　2016年10月2日，武漢公布新一輪限購限貸政策，根據政策內容，僅對江岸、江漢、硚口、漢陽、武昌、青山、洪山區、東湖新技術開發區、經濟技術開發區(不含漢南區)、東湖生態旅游風景區等部分區域實施限購限貸。首套房首付比最低為25%，同時對于本地戶籍居民，限貸不限購，政策并沒有規定本地戶籍家庭可購住房數量，但是對本地戶籍居民家庭購買第三套住房停止貸款。對非本市戶籍家庭，限購兩套，且二套房停貸。

　　（9）廈門：10月5日重啟限購

　　上一輪限購潮中，廈門在2010年10月開始限購，原本截止日期為12月31日，但廈門政府延續了限購政策，一直到2015年1月。

　　廈門在今年10月5號重啟了限購政策，對購買180平方米以下的住房居民進行限購，擁有本地戶籍的家庭限購2套，非本市戶籍且可有2年及以上的納稅證明的家庭限購1套。今年廈門房價的上漲也非常搶眼，1-9月上漲了28.95%。在限購的同時，廈門也提高了二套房貸款首付比，對普通自住房不低于60%，而非普通自住房不低于70%。

　　（10）天津：10月開始對外地人限購限貸

　　在經歷1-9月高達20%的房價上漲后，天津在今年9月30日就出臺了限購細則，主要針對非本市戶籍家庭限購1套，而且對非本市戶籍家庭首套房貸款首付款比例要求不低于40%，這是少有的只針對外地人的限貸政策。與上一輪限購相比，天津此次政策相對寬松。2010年10月出臺的限購政策，無論是本市戶籍家庭，還是非本市戶籍家庭都限購1套。

　　（11）石家莊：可能加入限購行列

　　石家莊房價在今年1-9月的保持了較高的漲幅，上漲了12.6%，但截至10月11日，尚未重啟限購政策。石家莊上輪限購是在2011年2月到2014年9月，對本市戶籍家庭限購2套，非本市戶籍且有1年以上繳稅證明的家庭限購1套。

　　兩次房地產調控的異同

　　結合上一輪限購限貸政策的出臺，可以發現兩次調控有一定的相同點和不同點：

　　相同點：側重逆周期需求調節

　　1.側重于限購限貸等需求端調節

　　總結新舊兩輪的房地產調控政策，房價漲幅較高的城市中，較少城市提及加大土地供應，多數仍側重于通過限購限貸進行需求調節。

　　2.限購政策具有明顯的逆周期特點

　　從上一輪各城市限購調控政策的時間點來看，大多數城市集中限購都集中在2010年10月到2011年3月這一時間段，這時正是房價周期的上升期。除了北上廣深和三亞五個城市外，其他城市都陸續明文或實質取消了限購政策，而且取消限購的時間點集中在2014年9月左右，此時是房價正進入低谷期。

　　不同點：調控力度、貨幣環境不同

　　一線城市限購升級

　　在上一輪房地產調控中，一線城市中僅北京較其他二線城市比，限購政策更加嚴格，要求非本地戶籍居民家庭繳納5年以上社保，其他城市多數僅需一年，上海、深圳雖在之后有收緊限購條件，但在2011年限購時對外地居民社保要求也僅為一年。而此次限購，上海、深圳均提高了外地戶籍購房門檻，將交納社保年限提高至三年和五年，力度強于二線三線城市。

　　2.調控力度差異化

　　與上一輪對限購套數、首付比例“一刀切”的方式不同，此輪各城市調控對不同情況進行了差異化的調控。一些城市對離婚買房、賣舊房買新房提出了限制，如北京、南京等地對單身買房有限購要求，北京、上海對普通自住房和非普通自住房首付比例要求不同，深圳、南京、合肥等地對首套房首付比、二套房首付比均進行了差異化的要求，合肥、武漢等地僅對部分區域實施限購等等。

　　3.與上一輪貨幣環境不同

　　本輪22個城市的房地產調控政策與上一輪2010-2011年的調控政策的貨幣政策環境不同。上一輪從2010年10月開始到2011年7月，央行5次上調1年期商貸利率，從5.31%提高到6.56%。緊縮的貨幣政策大大增強房地產調控政策的效果。

　　當前貨幣政策穩健，短期沒有大規模寬松和緊縮的可能性，同時當前利率仍處于歷史低位，銀行體系內流動性仍然較為充裕。在這種貨幣政策背景下，此輪房地產調控政策效果可能不如2011年那么突出。

　　調控效果

　　主要城市調控效果

　　（1）北京：對僅限貸限購政策反應較慢

　　2010年4月、2011年3月的限購限貸出臺后下一個月房價增速就開始放緩，配合升息升準的貨幣緊縮政策，效果立竿見影。7個月后增速由正轉負，此輪增速下滑一直持續到2012年2月。

　　2011年11月開始降準降息，在寬松的貨幣政策刺激下，2012年3月降幅開始收窄，2012年12月增速由負轉正，為1.6%。隨后增速上升一直持續至2013年11月。

　　面對房價再次回升，2013年4月，北京房地產限購限貸升級，二套房首付比提高至70%。這次限購政策的背景和現在略有類似，即央行長時間無大規模刺激政策出臺，政策出臺后房價增速繼續上升，最高點在2013年11月，當月同比增速20.1%，12月增速才開始下滑，政策時滯約8個月。約17個月后，2014年9月，北京房價同比增速為負（-2.40%）。此輪增速下滑一直持續至2015年初。

　　2015年2月，北京二手房價格同比增速為-4.1%，3月，北京市降低二套房首付比至40%，同時在貨幣寬松的助推下，當月房價降幅開始收窄，兩個月后由負轉正。2015年5月 ，二手房價格增速3.50%，隨后一直保持上升趨勢，2016年4月當月同比增速為37.20%。

　　（2）上海：上一輪限購效果較好，此輪幾乎沒效果

　　2011年1月31日，上海市出臺房地產限購限貸政策，政策出臺時上海市房價增速在貨幣緊縮的影響下已經開始下滑，出臺后，2月房價增速由1月的2%下降至0.5%，雖然之后二季度房價增速略有回升，但總體仍是下滑趨勢，2012年2月，房價增速由正轉負，此輪房價增速下滑至2012年7月（-1.6%）。

　　在2011年11月開始的寬松貨幣的刺激下，10個月后房價降幅出現收窄，一年后（2012年12月）房價增速由負轉正（0.4%），這輪房價增速上升一直持續到2013年12月。

　　2013年11月，上海市為了抑制房價過快上漲，收緊了限購政策，將繳納社保的期限由一年提高到兩年。2014年1月，房價增速開始放緩，2014年9月，房價增速開始為負（-0.1%），此輪房價增速下滑一直持續至2015年3月（同比-2.4%）。

　　2014年6月，央行從定向降準開始貨幣寬松，2014年11月降息，2015年2月，央行全面降準。從降息開始算起，此輪貨幣寬松作用到房價上的時滯大概在3-4個月。

　　2015年5月，上海房價同比增速由負轉正，隨后房價持續上漲，2016年3月，上海市大幅收緊限購限貸政策，但是幾乎沒有效果，上海市房價增速持續上升，8月當月同比34.4%。

　　（3）深圳：對限購限貸的反應較快

　　2010年9月，深圳市出臺限購限貸政策。兩個月后增速放緩，五個月后再次上升，但幅度不大，隨后回落，2012年總體增速為負，值得注意的是，深圳市從2010年下半年至2013年中旬深圳房價漲幅并不大，房價走勢比較平穩。

　　在2011年底開啟貨幣寬松的刺激下，2012年底，深圳房價增速開始由負轉正，2013年7月當月同比增速達到10%以上，2013年11月，深圳市將二套房首付比提高至70%。三個月后，增速開始下降。此輪增速下滑一直持續到2015年3月（0.4%）。

　　2015年，在貨幣寬松的刺激下深圳房價大幅上漲，當月同比增速最高達到60.5%（2016年3月），在3月更嚴格的限購限貸政策出臺之后，次月增速開始下滑，但仍處在30%以上的超高增速區間。

　　（4）杭州：往年限貸政策在貨幣政策配合下調控效果較好

　　杭州主要通過限貸對房價進行調節，其從2009年開始就通過調節二套房首付比調節房地產需求。從政策效果上看，僅限貸政策，在貨幣緊縮或者穩健的情況下，雖有至少三個月的時滯，但能取得明顯的效果。在2010年限購限貸實施后，杭州的房價增速從2011年二季度開始下滑，2011年底至2013年初房價增速降為負值。2011年底至2012年央行降息降準后，2012年下半年杭州房價出現回升，但杭州在2013年11月提高二套房首付比至70%，將剛現上漲苗頭的房價再次打壓下去。

　　2014年8月，限購解除，2015年2月，限貸比例開始逐漸寬松，配合寬松的貨幣政策，杭州房價開始大幅上漲。

　　（5）溫州：房價持續四年負增長

　　溫州是一個房地產調控的特例，在2011年之后房價陰跌4年，直至2015年才出現回升。中央將2010年至今溫州市發生的金融現象及其后續政策措施定調為“溫州金融改革”，可見這不是一個偶然的特例。

　　溫州在2011年限購力度較大，與其他城市對本地人限購2套不同，對本市戶籍和非本市戶籍繳納個稅1年以上的家庭都限購1套房。

　　在限購出臺時，溫州市房價增速已經下降，但仍在10%以上的高增速區間，政策出臺的下個月增速大幅放緩，從17.20%下降至8.5%。6個月后降為負值，最低當月降幅-10.7%（2014年10月）。

　　2014年7月，溫州解除限購，即便在貨幣寬松的配合下，房價增速也在5個月后才出現降幅收窄。負增速一直持續到2015年10月。2015年11月，房價增速由負轉正，隨后保持當月同比3%左右的穩定增長。

　　（6）南京：受貨幣政策波動較大

　　南京上一輪限購政策出臺時，房價增速已經受貨幣政策收緊影響已呈下降趨勢，緊縮的貨幣政策時滯約3-4個月。

　　限購出臺當月南京房價同比增速0%，限購政策出臺后，次月南京房價同比增速-0.1%，但在兩個月后2011年5月房價增速不降反升，出現了約5個月的小幅上漲，隨后繼續下降。

　　2011年11月開始降準降息，次年4月南京房價增速達到該時間段最低點（-5.8%），隨后降幅收窄。2012年12月房價增速開始由負轉正，此輪上漲持續了一年左右。

　　2014年初南京房價增速開始下降，9月南京解除限購，11月央行降息，2015年6月，南京房價增速開始回升至今，最高單月同比上漲26.4%。

　　總體來看，南京房價受貨幣政策影響較大，對緊縮的貨幣政策時滯較短（約3個月），寬松的貨幣政策時滯則在6個月左右。同時，南京房價受貨幣政策變化的波動性也較大。

　　（7）武漢：較難看出限購限貸效果，貨幣政策時滯6個月

　　2010年1年開始的貨幣緊縮對武漢房價的傳導略慢，在6個月后房價增速才開始下降，2011年2月，武漢開始限購，房價增速繼續下跌趨勢，直至2012年4月達到最低點（-1.3%）。

　　2011年11月央行開始降息降準，約5-6個月后房價增速開始回升，12個月后房價增速由負轉正。

　　2014年9月解除限購，限購解除并沒有阻止武漢房價增速的進一步下滑。2014年11月，央行降息，2015年3月，房價跌幅收窄，時滯約5個月，9月，增速由負轉正。

　　武漢房價對貨幣緊縮和貨幣寬松的時滯均在5-6個月左右，隨貨幣政策變化的波動也較大。

　　從數據中很難看出限購限貸政策對武漢房價的作用效果，其上一輪限購出臺在房價增速下降之際，而解除限購也未能緩解房價增速下滑。

　　（8）合肥：上輪調控房價對貨幣緊縮的時滯較長

　　在2010年1月開始升準升息之后，合肥房價依然繼續上漲，直至2011年1月增速才開始回落，貨幣緊縮時滯約12個月。

　　在房價回落之際，2011年3月合肥順勢推出限購限貸政策，合肥房價增速繼續下滑，這一輪增速下滑一直到2012年9月才達到最低點（-4.6%）。

　　2011年11月，貨幣開始寬松，但未能阻止合肥房價繼續下跌，10個月后，增速才現回升，一直持續至2014年一季度，隨后增速又現下滑。

　　在上一輪調控周期中，合肥房價對貨幣政策的時滯性較長，在10-12個月左右。但此輪降息降準對合肥房價的刺激作用卻很快，2014年11月降息，2015年3月房價降幅收窄，2015年9月增速轉正。

　　（9）廈門：限購限貸作用溫和，解除限購寬松效果明顯

　　廈門的限購限貸政策在2010年10月開始實行，由于廈門的房價增長率僅為2.9%，較9月下降1.8%。在限購限貸6個月后，房價上漲增速還有所提高，從2011年4月的-0.8%上升到7月的4.7%，隨后一路下降到2012年8月的-1.8%。可見限購限貸對廈門的房價增長作用溫和。

　　但值得注意的是，在解除限購的政策有明顯效果。伴隨著這一時期降準降息的寬松貨幣政策，廈門在2015年1月解除限購。在寬松調控政策推出3個月后，廈門的二手房指數同比就觸底反彈，一路上漲。可見在寬松的貨幣政策環境下，房價對解除限購的寬松政策反映靈敏。

　　（10）天津：嚴格限貸限購效果明顯

　　天津的限購限貸政策也開始于2010年10月，此時貨幣政策正處于不斷緊縮的過程中。再加上天津的限購政策更為嚴格，對房價的影響也更為明顯。在實行限購政策后，二手房價格指數增速一路下降，從2010年10月的3.7%一直達到2012年3月的-3%。另外，解除限購的效果與廈門幾乎一樣，房價反彈明顯。

　　（11）石家莊：限貸限購短期作用不明顯，中期效果凸顯

　　石家莊在2011年2月限貸限購后，房價指數同比增速在4個月內有略有提高，但隨后大幅下降，從2011年7月的3.7%，一直下降到2012年7月的-5.1%，可見石家莊限購限貸后的17個月后，房價達到谷底。

　　解除限購之后，石家莊房價與其他大中城市走勢基本一致，房價增速在經歷了一段時滯之后回升。

　　總結

　　結合各地房地產調控效果和全國70城的數據，可以看出需求側的房地產調控政策能對房地產價格增速起到抑制作用，但有一定的時滯性，此外房地產調控政策對房價的影響還有以下特點：

　　1、調整供給結構對當時房價作用不大

　　國六條的90/70政策是一項調節供給結構的政策，該政策出臺后房價短期出現回落，但很快又繼續上升。

　　2、貨幣政策并不是決定因素，時滯3個月以上

　　總體來看，貨幣寬松一般會刺激房價回升，時滯3個月以上。在2011年的房地產調控中，貨幣緊縮傳導至房價的時間因城市而異，在3-12個月之間。

　　但需要注意的是，貨幣緊縮并不能對抑制房價過快上漲起到決定性的作用。如果房地產需求旺盛，貨幣緊縮也難以改變上漲趨勢，但如果房地產需求低迷，貨幣緊縮會對房價下滑起到助推作用。比如在2005年至2007年經濟過熱時長時間的升息升準并沒有抑制房價上漲，但在上一輪房價調控中，貨幣緊縮對部分一二線城市的效果十分明顯，在限購出臺之前，房價就在貨幣政策的影響下進入下行通道，2013年-2014年間的貨幣穩健（無大規模刺激政策）也抑制了部分城市的購房需求。之所以效果差別很大的原因在于2005年-2007年間加息是抑制經濟過熱，而2011年的調控在金融危機之后，內外需低迷，貨幣緊縮是為了抑制由危機后寬松導致的通脹，而不是調節實體經濟需求，此時貨幣緊縮對房地產企業的打擊較大，部分房企出現資金鏈斷裂的風險，均主動下調新房價格，整體房價也隨之下跌。

　　3、僅限購限貸政策效果有限，時滯不一

　　2013年在房價升溫后，多地出臺了相對較為嚴格的限購限貸政策。這一期間，央行長時間未進行大規模的貨幣寬松操作。從70城數據來看，僅限購限貸政策存在約半年左右的時滯，在各主要城市的實施過程中，時滯長短不一，北京在政策收緊后8個月才出現增速下滑，深圳時滯為3個月左右。同樣解除限購限貸在沒有貨幣政策配合下，也存在一定的時滯，溫州在政策解除后5個月才出現房地產價格降幅收窄。

　　4、貨幣政策配合房地產調控政策效果較佳

　　需求型的調控政策能夠取得一定抑制房價過快上漲的效果，僅貨幣緊縮和僅限購限貸一般會有一定的時滯，但在2010年至2011年的調控中，持續的貨幣緊縮配合不斷升級的限購限貸政策在各地均取得了不錯的效果，一直至2012年降準降息之前，房價增速均在不斷下滑，甚至連一線城市都出現了負增速。

　　但硬幣總有兩面，這一組合在抑制房價過快上漲取得較好效果的同時，貨幣寬松配合限購限貸松綁也能對房價上漲起到強烈的刺激作用，在2015年至今的房價上漲周期中，在貨幣政策和調控政策的助推下，疊加由實體經濟資產收益率下滑導致的資產荒，多地房價出現超高增速上漲。

　　總體來看，若要從需求側有效抑制房地產價格過快上漲，在總需求低迷時，限購限貸配合貨幣緊縮的調控效果更佳。

　　5、相對于擔憂政策調控風險，更應注意微觀層面的或有風險點

　　有些研究擔憂房地產調控政策收緊會刺破房地產泡沫從而引發更大的系統性風險，但是從政策層面上，這一擔憂顯得略微多余。房地產市場的運行和宏觀經濟運行息息相關，從70大中城市的數據來看，當地產價格增速轉正為負、地產價格開始實質下跌，需求側的房地產政策就會適時松綁，房價又會出現回升。

　　在頂層設計較為全面且已有一定的操作經驗之時，對房地產風險的擔憂或許應聚焦到微觀層面上，比如違規資金涌入房市、地產開發企業自身的流動性管理、中介機構的違法違規行為等，“千里之堤”中的“蟻穴”也需引起足夠的重視。

　　作者供職于民生證券研究院宏觀組，本文經作者授權轉載