一、糖蜜價格歷史周期回顧

　　2011-2015年：供給端驅(qū)動為主

　　2010-2015年糖蜜價格和糖蜜產(chǎn)量呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，糖蜜的價格主要是由于供給端驅(qū)動。2011年糖蜜價格提升明顯主要是由于 2011 年糖蜜產(chǎn)量下降，2012-2014 年糖蜜價格處于下降周期，主要是由于 2011 年之后糖蜜產(chǎn)量開始增加。

　　2016-2017年：需求端驅(qū)動為主

　　2016 和2017年糖蜜產(chǎn)量明顯減少，但是糖蜜的價格呈下降的趨勢，供給端對于糖蜜價格的影響已經(jīng)減弱。需求占比較大的酒精，需求減少明顯，廣西和云南酒精廠開工率不高，以云南為例，據(jù)云南糖網(wǎng)統(tǒng)計，截止至 2017年5 月底云南制糖企業(yè)累計產(chǎn)酒精 6.39萬噸，上榨季同期產(chǎn)酒精7.33萬噸，減少明顯，所以2016-2017 年糖蜜價格的主要驅(qū)動因素是需求。

糖蜜價格和糖蜜產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　二、供給端：國內(nèi)糖產(chǎn)量為糖蜜產(chǎn)量的驅(qū)動因素

　　糖蜜作為生產(chǎn)糖的副產(chǎn)品，糖蜜的產(chǎn)量自然和糖的產(chǎn)量是息息相關(guān)，生產(chǎn)三噸糖大約產(chǎn)生一噸糖蜜，又由于糖蜜是禁止進口的，所以認(rèn)為糖蜜的供給量主要是由糖的產(chǎn)量決定。

　　糖的產(chǎn)量除了和甘蔗以及甜菜的種植面積相關(guān)外，同時天氣因素亦可通過影響甘蔗和甜菜的含糖量來影響糖的產(chǎn)量，但認(rèn)為種植面積是影響糖產(chǎn)量的主要原因，甘蔗糖和甜菜糖的產(chǎn)量和甘蔗、甜菜的種植面積呈明顯的正相關(guān)關(guān)系。

甘蔗種植面積和甘蔗產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

甜菜種植面積和甜菜產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

甘蔗糖產(chǎn)量和甘蔗種植面積

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

甜菜糖產(chǎn)量和甜菜種植面積

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　甘蔗種植面積主要是和糖產(chǎn)業(yè)的盈利能力相關(guān)。2003、2008 年糖廠利潤達(dá)到低點，甘蔗種植面積開始進行下降周期，2014 年糖廠利潤達(dá)到低點，種植面積開始出現(xiàn)下降。甘蔗種植面積是和糖產(chǎn)業(yè)的盈利能力相關(guān)的，當(dāng)糖利潤處于高點時，甘蔗的種植意愿會增強，當(dāng)糖利潤達(dá)到低點時，甘蔗的種植意愿下降，種植面積會進入下降通道。

　　糖廠噸利潤 測算： ：國內(nèi)甘蔗的出糖率約為 12-15%，那么榨一噸糖需要的甘蔗平均是 7.5噸，以 2016/17 榨季為例，廣西甘蔗的收購價 480 元/噸（含稅），2017 年上半年南寧白砂糖的價格是 6750 元/噸（含稅），生產(chǎn)一噸糖大概產(chǎn)生 1/3 噸糖蜜，生產(chǎn)一噸糖副產(chǎn)品的價值并不高，因此我們在此不考慮生產(chǎn)糖產(chǎn)生的副產(chǎn)品的貢獻，除了原材料成本，生產(chǎn)一噸糖的其他成本約 1000-1200 元/噸，則 2017 年糖廠的噸利潤約 1000 元左右。

甘蔗種植面積和糖廠噸利潤圖

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　三、需求端：下游需求結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，酒精占比降低明顯

　　糖蜜的下游需求主要是酒精和酵母，兩者占比約 80%，酒精主要分為玉米酒精、木薯酒精和糖蜜酒精，因為華南地區(qū)、云南地區(qū)盛產(chǎn)糖蜜，所以糖蜜酒精主要是生產(chǎn)自華南地區(qū)和云南地區(qū)。

　　糖蜜下游的需求結(jié)構(gòu)自 2015 年開始發(fā)生了比較大的變化，糖蜜酒精量逐漸減少，酵母的用量占比逐漸增多，以云南糖蜜酒精產(chǎn)量為例，2015 年開始產(chǎn)量下降明顯，目前僅為 13/14 榨季的一半。認(rèn)為糖蜜酒精產(chǎn)量減少主要原因有以下幾個方面：

　　1）酒精的下游需求主要是低端白酒，2012 年之后由于白酒政務(wù)消費減少，白酒行業(yè)需求疲軟，2016 年大眾消費帶動下白酒行業(yè)分化式復(fù)蘇，低端白酒依舊需求疲軟，對于食用酒精的需求下滑；

　　2）2015 年新環(huán)保法實施，部分酒精廠限產(chǎn)或關(guān)停，仍然開工的酒精廠也增加了環(huán)保的成本和投入，特別是糖蜜酒精加工，由于其生產(chǎn)污染大于木薯酒精和玉米酒精，污水處理成本更高；

　　3）玉米的價格處于相對較低的位置，糖蜜酒精對于玉米酒精的替代作用減弱。

云南糖蜜酒精產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　四、從酒精品種的對比解析糖蜜酒精產(chǎn)量下降

　　從價格上看 ：

　　玉米酒精、糖蜜酒精、木薯酒精價格自 2014 年 10 月開始均處于下降通道，2016 年 10月之前三種品類的酒精價格差異性不大，2016 年之后價格逐漸拉開差距，糖蜜酒精價格最高，木薯酒精次之，玉米酒精最便宜，玉米酒精價格下降明顯，主要是原材料玉米價格下降明顯。

　　從利潤上看，玉米酒精的盈利能力好于糖蜜酒精和木薯酒精，我們預(yù)計考慮其他成本木薯酒精和糖蜜酒精在盈虧平衡附近，不考慮其他成本玉米酒精和糖蜜酒精利潤差額約600 元/噸，但是考慮到糖蜜酒精的環(huán)保成本較高，所以實際利潤差額更大一些，玉米酒精盈利能力較好，主要是受益于原材料下降，尤其是玉米價格下降明顯，糖蜜酒精相對于玉米酒精處于劣勢，我們認(rèn)為這是酒精對于糖蜜需求下降的主要原因之一。

玉米酒精產(chǎn)量提升，木薯和糖蜜酒精產(chǎn)量均下降

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

木薯酒精、玉米酒精、糖蜜酒精價格對比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

玉米價格

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

木薯干價格

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

糖蜜價格

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理