2018，鈷短缺來臨，供需緊張與成本共同驅(qū)動鈷價繼續(xù)上漲。我們預(yù)計(jì)，2018 年鈷或?qū)⒊霈F(xiàn)超1200 噸以上的缺口，后續(xù)缺口或?qū)⒊掷m(xù)擴(kuò)大；更為重要的是，嘉能可等大型鈷礦貿(mào)易商對于 2018 年長協(xié)單或?qū)⒉扇⌒掠?jì)價模式：系數(shù)→固定加工費(fèi)定價，一方面反映鈷精礦走向緊缺的趨勢，另一方面也勢必導(dǎo)致鈷冶煉企業(yè)成本上升。 國內(nèi)部分冶煉企業(yè)的低價庫存消耗殆盡后，成本抬升 與供需緊張 將驅(qū)國內(nèi)外鈷價差進(jìn)一步修復(fù)；未來擁有鈷礦資源和在剛果擁有“拿礦渠道優(yōu)勢、粗制氫氧化鈷冶煉廠和鈷精礦直接進(jìn)出口資質(zhì)”的企業(yè)將充分受益。

近日，海內(nèi)外鈷價同步上漲，未來價差有望進(jìn)一步修復(fù)

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　　一、 需求端：動力電池爆發(fā)疊加三元占比提升，鈷需求將持續(xù)增長

　　鈷的需求主要包括電池材料、硬質(zhì)合金、高溫合金、催化劑等領(lǐng)域。我們認(rèn)為，在新能源汽車產(chǎn)銷爆發(fā)式增長的背景下，動力電池將成為助推鈷需求擴(kuò)張的核心力量，主要原因包括：

2016 年全球鈷需求結(jié)構(gòu)

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2016年中國鈷需求結(jié)構(gòu)

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　　1、 鈷是動力電池三元正極材料的原材料之一，動力電池出貨量擴(kuò)張勢必會帶動鈷需求增加。目前動力電池正極材料種類主要包括三元正極、磷酸鐵鋰、鈦酸鋰等，其中三元材料由鎳、鈷、鋰組成。鈷在三元材料中可以起到提高材料的循環(huán)和倍率性能以及穩(wěn)定材料層狀結(jié)構(gòu)的作用，是三元材料中不可替代的一部分。伴隨著未來新能源汽車的持續(xù)放量，三元正極材料廠商也將大幅擴(kuò)產(chǎn)，從而導(dǎo)致鈷的需求增加。

　　2、能量密度比要求提高，三元正極逐漸成為正極材料主流。正如前述，政策逐步引導(dǎo)新能源汽車能量密度不斷提升，依托于固有的高能量密度等優(yōu)勢，三元材料仍將逐漸成為正極材料的主流。據(jù)統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)到 2017 年底我國三元材料產(chǎn)能或?qū)�擴(kuò)充至 21.2 萬噸，這也勢必驅(qū)動動力電池用鈷需求在未來四年持續(xù)增長。

　　3 、更值得注意的是，未來三元前驅(qū)體與三元正極材料擴(kuò)張速度更劇烈。根據(jù)我們對上市公司公布數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，2017 年，市場中所有三元前驅(qū)體材料的上市公司總產(chǎn)能或達(dá)到 9.35 萬噸，三元正極材料產(chǎn)能達(dá)到 10.5 萬噸。2017-2019 年，三元前驅(qū)體和三元正極材料均處于大幅擴(kuò)張階段；預(yù)計(jì)到 2019 年，上市公司中三元前驅(qū)體相比于 2016 年增加 10.7 萬噸至 15.85 萬噸，三元正極材料或增加 18.72 萬噸至 24.2 萬噸。同時，因生產(chǎn)三元材料需要投入等量的三元前驅(qū)體，未來三元前驅(qū)體緊缺度也有望提升，對上游鈷資源需要也會大幅提升。

　　因此，我們認(rèn)為，在新能源汽車產(chǎn)銷量持續(xù)增長的背景下，三元材料的占比也將提升，雖然 NCM 在高鎳趨勢下鈷的單位用量會逐漸減少，但從整體來看，動力電池用鈷量將從 2015 年的不到 2000 噸，增加至 2020 年的 2.2 萬噸。綜合來看，新能源汽車和 3C 數(shù)碼產(chǎn)品的鋰電池需求迅猛增長，再加上冶煉、化工等領(lǐng)域鈷需求的穩(wěn)步增長，我們預(yù)計(jì)，2020 年全球鈷需求量達(dá) 13.4 萬噸，年平均增速約 8% 。

新能源汽車動力電池用三元材料鈷需求增速可觀

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　　二、供給端：各大鈷企紛紛減產(chǎn)，全球鈷供給增速放緩

　　從以往全球鈷產(chǎn)量的分布來看，剛果（金）為全球鈷資源的主要產(chǎn)地，并且與 2004 年相比，全球的鈷產(chǎn)量分布有進(jìn)一步集中的趨勢。根據(jù) USGS 的數(shù)據(jù)，2004 年剛果（金）鈷礦產(chǎn)量占全球鈷礦產(chǎn)量的比例為 30%，2016年這一占比則上升至 54%。因此，目前決定全球鈷供給量的主要因素就集中于剛果（金）。

2016年全球鈷礦供給分布

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　　2017 年全球主要鈷原料廠商普遍減產(chǎn)。根據(jù)嘉能可、洛陽鉬業(yè)、Vale 以及 Sherritt 公布的 2017 年三季報顯示，這四家企業(yè)前三季度鈷產(chǎn)量約為 4.05 萬噸，同比下滑將近 6%。而根據(jù) 2016 年的產(chǎn)量數(shù)據(jù)，這四家公司的鈷原料供給量占全球供給總量的 50%以上，因此大企業(yè)減產(chǎn)將對鈷供給產(chǎn)生巨大沖擊。從我們的統(tǒng)計(jì)來看，2017年前三季度嘉能可鈷產(chǎn)量為 1.98 萬金屬噸，同比下降 5.7%，洛陽鉬業(yè) Tenke 鈷產(chǎn)量約為 11575 金屬噸，相比于去年同期減少 8.9%左右，謝里特所有的兩座礦山 Moa Nickel 和 Ambatovy 總產(chǎn)量約為 4992 金屬噸，同比減少3.9%，淡水河谷前三季度累計(jì)鈷產(chǎn)量為 4160 噸，同比下降 0.9%。

各大鈷廠商17年前三季度產(chǎn)量均出現(xiàn)下滑

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　　在目前大企業(yè)紛紛減產(chǎn)的情況下，我們認(rèn)為，未來鈷礦供給增量有些，供給彈性較低，原因主要包括：第一，剛果（金）童工問題導(dǎo)致當(dāng)?shù)厥肿サV生產(chǎn)受到抑制。從目前剛果（金）出口的鈷礦品種上來看，其中 20%都是來自于南部手工開采，而手工開采中的童工問題日益得到國際、企業(yè)的關(guān)注；雖然童工問題對鈷礦產(chǎn)量不會造成長期的沖擊，但可能會增加企業(yè)運(yùn)營的成本，并對鈷礦供應(yīng)的增長形成壓力。并且，未來手抓礦的品味勢必呈現(xiàn)下降趨勢，供給增量速度或?qū)⒅鸩较禄��?/p>

　　第二，鎳價低迷導(dǎo)致鈷礦供給受阻。從全球鈷礦供給結(jié)構(gòu)來看，鈷主要來源于伴生礦，銅鈷礦、鎳鈷礦產(chǎn)分別占據(jù) 50%和 44%。從 2017 年礦山產(chǎn)出數(shù)據(jù)來看，即使在鈷價大幅上漲的背景下，剛果地區(qū)的銅鈷礦受制于雨季等因素的影響，而在加拿大和澳洲的鎳鈷礦山在鎳價低迷的背景下，諸如嘉能可、洛鉬、淡水河谷、謝力特四家龍頭公司產(chǎn)量均出現(xiàn)下滑，前三季度合計(jì)鈷產(chǎn)量約 4.04 萬噸，同比下滑近 6%，礦山供給風(fēng)險仍存，這種供給的不確定性在 2018 年依舊存在。

鎳冶煉鈷占比達(dá)到 44%

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鎳價持續(xù)低迷

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　　第三， 更為重要的是，2018 年鈷礦新增實(shí)際產(chǎn)量有限， 新增產(chǎn)能投放仍需時日。2018-2019 年，鈷礦山增量主要來自于嘉能可、歐亞資源和等國際大型鈷礦生產(chǎn)商紛紛開始進(jìn)行復(fù)產(chǎn)、擴(kuò)產(chǎn)。但是，因?yàn)殁挳a(chǎn)能建設(shè)時間長，所以國際上目前的大部分項(xiàng)目最早也只能在 18 年之后投產(chǎn)，考慮產(chǎn)能爬坡期和礦山運(yùn)輸時間等問題，新增產(chǎn)能投放帶來的實(shí)際新增產(chǎn)量或非常有限，供給在資源端的弱彈性是鈷價上漲的核心因素之一。

全球鈷新建、復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能投放緩慢

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　　同時，值得注意的是，我國鈷精礦進(jìn)口量已呈下降趨勢，在剛果具備鈷冶煉企業(yè)或?qū)⑹芤妗Ｎ覈�雖然是鈷冶煉大國，但鈷資源較為貧乏，因此我國鈷冶煉企業(yè)長期以來進(jìn)口。但是，近年來我國主要的鈷礦進(jìn)口國剛果（金）頒布鈷精礦禁止出口令，開始加強(qiáng)對其鈷礦出口的限制，并鼓勵外地廠商去當(dāng)?shù)赝顿Y建廠進(jìn)行冶煉。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017 年 1-10 月我國鈷精礦進(jìn)口量同比大幅下降 33%，從剛果（金）進(jìn)口的鈷精礦同比降幅也達(dá)到了 24.9%；但我國鈷中間產(chǎn)品進(jìn)口量卻同比提升 18%，特別是從剛果（金）中間產(chǎn)品進(jìn)口量同比提升 23%，數(shù)據(jù)表明我國未來鈷進(jìn)口量或?qū)⒏�多依賴于對中間產(chǎn)品的進(jìn)口。在這一趨勢下，我們認(rèn)為，在剛果（金）具有鈷精礦資源直接出口資質(zhì)或是擁有鈷加工冶煉的企業(yè)將充分受益。

剛果禁令: 鈷精礦進(jìn)口量已呈下降趨勢，在剛果具備鈷冶煉企業(yè)或?qū)⑹芤?br />

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　　三、供需平衡：2018 ，鈷短缺來臨，鈷牛繼續(xù)

　　供給受阻，需求放量，行業(yè)供需缺口已現(xiàn)。根據(jù)我們以上的分析，首先從需求端來看，受到下游新能源汽車持續(xù)放量以及動力電池中三元占比穩(wěn)步提升的影響，鈷需求未來有望節(jié)節(jié)攀升，我們認(rèn)為 2020 年有望達(dá)到13.25 萬噸。然而，從供給端來看，2017 年前三季度全球各大鈷企產(chǎn)量均出現(xiàn)不同程度的下降，對鈷供給形成一定沖擊。而且，未來新增產(chǎn)能我們認(rèn)為也非常有限，供給彈性角度。總而言之，我們認(rèn)為在目前鈷需求大幅擴(kuò)張的背景下，供給很難跟上需求的增長，因此鈷供需短期或已到來，并且伴隨著新能源汽車的逐步放量，2018年，鈷缺口有望出現(xiàn)，并將持續(xù)擴(kuò)大。

全球鈷供需平衡預(yù)測

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　　四、庫存：海外囤貨庫存增加，國內(nèi)低價庫存加速消化

　　在鈷金屬逐步走向緊缺的背景下，從電池廠到整車廠紛紛計(jì)劃進(jìn)入鈷直接采購商陣營。2016年10月，嘉能可（Glencore）與中國電池制造商時代新能源科技有限公司（CATL）達(dá)成四年協(xié)議鈷供應(yīng)協(xié)議，鎖定約2萬噸金屬鈷，嘉能可也成為CATL今年上半年的第二大供應(yīng)商。

　　我國的鈷進(jìn)口原料增速相對國內(nèi)鈷產(chǎn)量增速有所放緩，國內(nèi)鈷冶煉企業(yè)的低價庫存逐步消耗殆盡。由于國內(nèi)金屬鈷價格持續(xù)低于海外MB鈷報價，國內(nèi)進(jìn)口鈷原料的成本持續(xù)走高，我國的鈷進(jìn)口原料并未雖需求攀升而大幅增加。2017年1-10月，我國進(jìn)口鈷精礦和鈷中間產(chǎn)品（主要為氫氧化鈷）折算為金屬鈷量約同比增加6.67%至3.42萬噸；但與之不同的是，我國2017年前10個月氯化鈷、四氧化三鈷和硫酸鈷產(chǎn)量折算為金屬鈷產(chǎn)量約同比上漲12.4%至5.88萬噸，這樣必然伴隨國內(nèi)鈷冶煉企業(yè)低價庫存逐步被消化。

2017年前10月鈷進(jìn)口原料同比上漲6.67%

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國內(nèi)鈷產(chǎn)量約同比上漲 12.4%

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　　與此同時，年初至今無錫盤鈷庫存量和正極材料原料占比均呈下滑趨勢。國內(nèi)無錫盤持鈷庫存量（目前，主要是凱力克的金屬鈷）從今年3月份開始就逐步下滑，目前庫存量較高點(diǎn)回落51.8%至691.7噸；一方面這與凱力克因今年上半年停產(chǎn)相關(guān)，另一方面也反映國內(nèi)低價金屬鈷庫存在逐步被消化。更進(jìn)一步，落實(shí)到下游消費(fèi)的正極材料廠，諸如當(dāng)升科技、中信國安和金瑞科技等代表性企業(yè)的原料/存貨比例都呈現(xiàn)下降趨勢，這也反映出國內(nèi)下游消費(fèi)企業(yè)手中持有的鈷原料也在逐步下滑，國內(nèi)無論鈷冶煉企業(yè)或是下游消費(fèi)的正極材料手中的低價鈷原料庫存均逐漸被消化殆盡。

3月份以后，國內(nèi)無錫盤鈷庫存量持續(xù)下滑

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