一、3季度鋼鐵行業終端需求分析

　　2016年3季度鋼價延續6月以來的上漲態勢，不過，期間黑色產業鏈最大的亮點當屬上游雙焦價格的強勢突起，其中上海二級冶金焦價格單季度累計上漲44.55%。那么，在原料成本暴漲背景下，冶煉環節利潤究竟如何演繹，我們以重點跟蹤的36家上市鋼企3季度經營狀況予以詳盡闡述。

2016年3季度螺紋鋼價格同比上漲20.62%，環比微跌0.04%

2016年3季度二級冶金焦價格同比上漲45.56%，環比上漲21.59%

　　2016年3季度盈利改善有限量價齊升，Q3收入同比20.71%，環比5.76%受益于行情回暖疊加低基數效應，2016年3季度鋼鐵行業量價齊升，帶動36家上市鋼企營業收入同比增長20.71%，創2011年3季度以來，單季度同比增幅新高。不過，2016年2季度需求顯著復蘇，鋼價一度觸及2014年3季度末建立的階段高位，因此3季度行情環比而言，并無明顯相對優勢，從而3季度36家上市鋼企營業收入環比僅增長5.76%。

　　同比來看，2016年3季度終端需求表現整體相對樂觀并帶動鋼價均值同比上漲20.62%：地產銷售端火熱推動地產投資同比增長5.22%，而去年同期增速僅-0.57%；政府持續加碼基建領域態勢下，基建投資仍舊維持14.55%相對中高位增速；同時地產周期好轉溢出效應及汽車購置稅優惠政策，共同刺激3季度制造業需求同比好轉，3季度汽車和三大家電產量同比分別增長30.09%和7.58%，而挖掘機銷量更是同比大幅增長42.98%。

　　二、鋼鐵行業景氣度分析

　　相比2季度行業景氣度并無顯著提升，整體呈現淡季不淡格局，由此3季度鋼價環比微跌0.04%，地產銷售峰值已過之下3季度地產投資環比下降3.41%，基建投資因基數相對高位，亦環比下滑0.35%，此外，制造業景氣繼續上行，但其帶動鋼材需求力度有限。

　　供給作為因變量始終跟隨需求而波動。受前期盈利好轉刺激，鋼廠開工持續上升，3季度粗鋼產量同比增長2.34%，達2015年以來單季度粗鋼產量同比增速新高。環比而言，受需求提升力度相對不足影響，3季度粗鋼日產量環比下滑3.83%，不過或源于淡季行情超預期堅挺，鋼企由此加大銷售力度，3季度鋼企存貨環比下降25.48%成為行業收入環比上升的因素之一。

2016年3季度全國粗鋼產量同比增長2.34%

　　注：2016年1、2月粗鋼產量采用前2月累計值按照相同日產量水平計算

2016年3季度申萬鋼鐵行業存貨同環比大幅下滑

　　焦炭強勢成本堅挺，Q3成本同比11.89%，環比9.57%2016年3季度原料礦價均值同比下跌4.34%，焦炭價格均值同比上漲45.56%，焦炭價格相對強勢帶動冶煉成本整體上行，3季度36家上市鋼企營業成本同比上升11.89%；環比來看，3季度礦價和焦價均值環比增速分別為-0.16%和21.59%，由此導致36家上市鋼企營業成本環比上升9.57%。

　　就焦強礦弱格局而言，一方面，煤炭領域因2016年國內供給側改革強勢推行而產量受限，而與此同時，海外礦山產能快速釋放導致礦石供給卻相對寬松；另一方面，較于處于高位的鐵礦石港口庫存，焦炭庫存持續處于歷史低位進一步放大價格漲幅。其中，煤炭和鋼鐵同樣作為供給側改革重點行業，煤炭去產能成效相對顯著或主要源于：1）煤炭行業國企占比更高導致行政化去產能政策執行力更強；2）相比于鋼鐵冶煉生產長流程和連續性，煤炭行業生產工藝流程相對簡短且涉及的職工人數更少，從而導致去產能阻力更小。

2016年3季度獨立焦化企業焦炭庫存處于近年歷史低位

2016年3季度鐵礦石港口庫存處于近期相對高位

2016年以來鐵礦砂進口量整體維持相對中高位增長，而前9月焦炭產量同比下降1.60%

2016年以來粗鋼產量累計同比增速明顯高于焦炭

鋼鐵行業估算國企產量占比達45%

煤炭行業估算國企產量占比達51%

　　注：鋼鐵行業采用中鋼協旬報數據庫重點大中型鋼企產量予以估算，假設非重點大中型鋼企均為民企；煤炭行業國企采用國有重點煤礦企業口徑。

　　三、鋼鐵行業經濟運行情況分析

　　2016年Q3扣非凈利潤環比下滑53.58%收入增長難抵毛利率下滑，Q3毛利潤環比下降19.14%

　　源于2016年行情整體回暖疊加去年盈利低位，3季度營業收入和毛利率同比均有所改善，由此帶動36家上市鋼企毛利潤同比增長301.60%。不過，就環比而言，受制于上游焦炭價格強勢，3季度全行業毛利率環比下滑3.12個百分點，即便營業收入環比增長5.76%，仍難以逆轉毛利潤環比下降19.14%格局。

　　景氣延續，現金流、償債能力持續回升現金流質量持續好轉，多數鋼企實現現金盈利鋼鐵行業的重資產屬性，致使現金流對其持續穩定經營起到重要作用。2016年3季度行業延續2季度景氣行情，鋼企現金回款力度環比2季度略有加強，3季度鋼鐵行業上市鋼企整體銷售收現比為101.28%，環比上升1.50個百分點，同比則下降6.55個百分點。疊加3季度行業營業收入及經營活動產生的現金流量凈額環比均有所提升，因此綜合而言，3季度鋼企現金流質量仍在好轉，其中，營業收入環比上升5.65%，經營活動產生的現金流量凈額增幅達12.53%，同比方面則分別大幅上升21.97%、93.32%。

　　鑒于此，我們估算的36家上市鋼企中有29家實現現金盈利，僅重慶鋼鐵、*ST釩鈦、華菱鋼鐵及*ST八鋼等7家鋼企現金虧損（2季度為4家），雖然現金虧損家數略有增加，不過現金盈利鋼企占比仍保持在較高水平，同比則改善較為明顯（去年同期現金虧損為23家）。

2016年3季度鋼鐵行業銷售收現比有所上升

2016年3季度鋼鐵行業營業收入及經營現金流量金額同環比均回升

　　2016年3季度行業盈利相對景氣之下，鋼鐵企業短、長期償債能力在2季度基礎之上得到進一步改善（其中用資產負債率表示長期償債能力，流動比率表示短期償債能力）。

　　2016年3季度行業資產負債率延續2季度下行趨勢，繼續下降0.38個百分點至67.36%，

　　36家鋼企中12家資產負債率連續2個季度下降；

　　行業流動比率自2015年底觸底后持續上升，36家鋼企中26家3季度流動比率環比上升，其中9家連續2季度上升。

2016年3季度鋼鐵行業資產負債率延續2季度下行趨勢

鋼鐵行業流動比率延續2季度上升趨勢

　　2016年3季度板材盈利超長材7-8月淡季不淡行情支撐下，3季度鋼材需求相對景氣，但結構上仍強弱有別，表現為板材整體優于長材。3季度板材均價環比上漲0.14%，而長材均價同期環比下跌1.16%，同比增速分別為26.05%、14.21%，其分化原因在于相比投資峰值已過的建筑終端，地產溢出效應主導的制造業復蘇相對滯后，由此帶動以制造業為主要下游的板材價格更為強勢。

　　此外，板材庫存去化力度超過長材，可進一步印證機械制造、汽車及家電等領域需求更為樂觀。因此，板材類鋼企業績明顯超過長材，也就順其自然，在3季度整體行情景氣度相對不及2季度之下，板材類鋼廠歸母凈利潤環比僅下滑0.93%，而長材則大幅下滑55.28%；同比方面，板材、長材類鋼企歸母凈利潤分別增長187.09%和114.09%。

3季度長材均價環比下跌1.16%，同比上漲14.21%

　　3季度板材均價環比上漲0.14%，同比上漲26.05%

　　2016年3季度特鋼盈利勝普鋼不同于普鋼下游需求集中于地產和基建，特鋼廣泛應用于機械制造、汽車、機電等制造業領域，由此導致3季度制造業相對景氣格局之下，普鋼盈利整體不及特鋼。若用大冶特鋼、中原特鋼、西寧特鋼、撫順特鋼、永興特鋼、方大特鋼及沙鋼股份共7家特鋼類。

　　企業的平均水平，來反映特鋼領域整體情況，結果顯示，3季度特鋼和普鋼類企業毛利率環比分別上升0.76個百分點、下降3.18個百分點，同比分別增長10.29個百分點、7.20個百分點；歸屬母公司凈利潤環比分別上升55.74%、下降40.85%，同比分別增長211.83%、123.27%，特鋼企業業績大幅強于普鋼企業。

特鋼主要下游應用于制造業

鋼鐵主要下游應用區域分布在建筑業

　　貿易屬性使然，電商業績隨行就市鋼鐵電商的貿易商屬性使得其盈利并不能脫離鋼價變動，僅依靠電商本身難以對其業績產生顯著實質貢獻。因此，在2016年3季度行情景氣度相對不及2016年2季度格局之下，鋼鐵電商盈利隨之下滑，我們選取五礦發展、物產中拓、上海鋼聯和歐浦智網作為鋼鐵電商利潤代表，結果顯示3季度其盈利狀況環比均有所下滑，合計歸母凈利潤由0.59億元降至-0.04億元，同比方面則表現為大幅減虧。

　　2016年Q4鋼價窄幅振蕩，投資延續“低估值+轉型”供需趨緊致鋼價振蕩，2016年Q4盈利環比上行有限10月以來焦炭價格延續強勢，高品位礦價亦快速上漲。冶煉成本上行構筑鋼價易漲難跌格局。就后期而言，成本強勢導致冶煉利潤空間緊縮疊加停產檢修增多，鋼廠開工亦相應逐步回落；同時隨著地產投資被抑制走弱以及冬季來臨各地季節性停工，需求料將難維持前期旺盛態勢，而鋼材全產業鏈庫存同比降幅逐漸縮窄也側面反應需求好轉程度相對乏力。因此在后期供需兩端偏緊格局下，預計2016年4季度鋼價現貨大概率保持窄幅振蕩格局。

　　就盈利而言，同比方面，在去年盈利歷史低位疊加2016年行情整體復蘇背景下，預計2016年4季度鋼企利潤同比顯著好轉；環比方面，供需偏緊引發振蕩行情下，4季度鋼鐵行業盈利環比上行空間相對有限。

近期較高品位的卡粉和PB粉價格相對低品位楊迪粉價格更為強勢

2016年10月以來163家鋼廠盈利面逐步回落

10月以來鋼廠開工整體有所回落

近期鋼鐵估算全產業鏈庫存同比降幅逐步縮窄